Анализът на Гордън Кер, Боб Лидън и Енрико Коломбато[1] е с предговор и редакция от доц. Красен Станчев…
Опортюнизмът на финансовия сектор
(Резюме на контекста, в който IREF-Europe коментира подчинението на този отрасъл на решенията на политиката и държавните органи на европейско и национално равнище)
Кер, Линдън и Коломбато от около десет години коментират невидимите с просто око развития на политиките и регулирането на банковия и застрахователния сектор в ЕС за „IREF – Institut de Recherches Economiques et Fiscales“. Това те правят на равнище детайл, който рядко бива постиган в българската и международната специализиране преса. Например, през 2015 г. само тези трима колеги забелязаха „Трагедията с българската КТБ“ (ако не смятаме Financial Time, които дори коментираха и ролята на главния прокурор в историята).
Статията, която предоставяме на вниманието на нашите читатели показва един последен етап в развитието на паричната система на ЕС, в който различните групи по интереси търсят някаква привилегия. В дадения случай става дума за смекчаване на изискванията към проспектите, с които на капиталовите пазари се пласират дългови книжа. По този начин се заобикалят т.нар. „Базелски принципи“, в частност Принцип 5, който изисква разпространение на достатъчно информация, за да може да се управляват ликвидните рискове (т.е. рискът от невъзможност да се обслужват краткосрочни дългови задължения) при търговията с ценни книги. Авторите имат предвид правилата от „Базел III“, разработени от Банката за международни разплащания в отговор на финансовата криза от 2008 г. Директивата, която те споменават, е разработена и приета тъкмо по повод на тази криза.
Търсенето на привилегия по тази линия от един на пръв поглед малък сегмент на капиталовите пазари авторите свързват с разпускането на паричната политика на ЕЦБ, за което те още от 2019 г. предупреждават, че е възможно да има отрицателни последици за здравето на банките.
В един от цитираните предишни анализи, те споменават, че общата сума от 2.6 трилиона евро нова извънредна (свързана COVID-19) програма за предоставяне на ликвидност на ЕЦБ се равнява на около 25% от БВП на еврозоната. Но заедно с планираните програми и дарения на Европейската комисия и Европейската инвестиционна банка сумата е 6.56 трилиона евро или почти 50% от БВП на ЕС за 2020 г. (13.3 трилиона евро). В края на статията авторите се позовават на казус, изтъкващ несигурността на информацията на капиталовите пазари, който всъщност показва, че дори и дребни на пръв поглед неточности или неясноти в правилата на играта, могат да предизвикат многобройни проблеми.
Красен Станчев
Тъй като Европа излиза от икономическия спад, свързан с Covid-19 и се стреми да се възстанови чрез разгръщане на многобройните източници на ликвиден капитал, за рисковете от които писахме през май т.г., основният орган за лобиране на финансовата индустрия за Обединеното кралство и Европа използва момента, за да настоява усилено за реформа на регулациите на секюритизацията на дългове.
Асоциацията на финансовите пазари в Европа (AFME) се стреми да смекчи изискванията по член 46 от ДИРЕКТИВА 2001/34/EО ЕС за капиталовите пазари,[i] така че банките и застрахователите, инвестиращи в траншове от секюритизирани облигации, да са длъжни да заделят по-малко капитал, отколкото в момента, като по този начин ще имат по-голям ливъридж. Този аргумент имплицитно предполага, че Базелските правила за банките и свързаните с тях правила за платежноспособност на застрахователните компании са прекалено консервативни и трябва да бъдат смекчени, за да се даде възможност за устойчивото възстановяване.
Нашите редовни читатели би трябвало да са обърнали внимание на често споделяната от нас тревога, че все повече разширяващата се парична политика на Европейската централна банка (ЕЦБ) е причина за настоящето мъртвило на Европейския капиталов пазар. ЕЦБ сега притежава или контролира 49% от капиталовия пазар на едро. Банковите фалити вече не се случват и секюритизациите на някои от най-неплатежоспособните фондови активи – необслужваните заеми в Италия и Гърция в частност – излизат на пазара с възвръщаемост на инвеститорите, тъй като те се възползват от държавните гаранции, подкрепяни от данъкоплатците на всяка една от страните членки, защото имат право да бъдат рефинансирани чрез операции на ЕЦБ.
а) Raison d’être на секюритизацията
Преди да анализираме аргументите на AFME, нека да преразгледаме защо регламентите за секюритизация бяха затегнати през последното десетилетие.
Като се започне от 80-те години на миналия век, банките и другите финансови институции се разширяват чрез създаване и продажба на хомогенни финансови продукти като ипотеките. Инвеститорите разбираха тези прости продукти и банките използваха процедурите за финансиране на нови ипотеки. Постепенно секюритизацията стана все по-сложна; портфейлите бяха „транширани“ или разделени на различни рискови слоеве, всеки от които предлага по-висока или по-ниска възвръщаемост в зависимост от степента на закупен риск.
б) Защо секюритизацията има лошо име
В края на 90-те години се появи нов вид ипотечен кредит. Тези „ипотечни кредити от по-висок клас“ се считаха за по-нискокачествени, тъй като често заемополучателят сам трябваше да удостовери доходите си, което доведе до много често преувеличаване на действителния им размер. Приблизително по това време се появи и нова форма на дериват: „суапове за кредитно неизпълнение“ (CDS). Инвеститорите вече получиха възможност и започнаха да „купуват“ траншове от ценни книжа, свързани с ипотечни кредити, като купуват дериват, а не основната облигация.
Към средата на десетилетието след 2000 г. много инвеститори се усъмниха относно вероятното бъдещо представяне на ипотечни кредити от по-висок клас. Хедж фондовете успяха да заемат къси позиции (залог, че задълженията ще се увеличат и цените на облигациите ще паднат). Големи обеми от бизнес бяха продадени на търг, тъй като по-специално една финансова институция, AIG, беше готова да застрахова потенциалните губещи. Тази инициатива приключи с кървава баня.
Регулаторите отговориха на случилото се, като се заеха с поправка на предполагаемите слабости в съществуващите правила на играта. Предполагаше се, че най-важните от тях са следните:
- Издателите на деривативни ценни книги нямат стимул да проверяват действителното състояние на кредитополучателите. Така бяха създадени нови правила, изискващи заемодателите да имат роля в играта. Например, в Европа те трябва да запазят поне 5% от всяка секюритизация.
- Приетите по-рано счетоводни правила предлагаха начини за заобикаляне на капиталовите изисквания. Тези правила бяха поне частично реформирани.
Описвайки настоящите правила като „доста сурови“, Ричард Хопкин от AFME даде интервю в средата на август пред Центъра за изследвания в областта на финансовите иновации, споделяйки следните свои аргументи.
а) Голямата финансова криза се била случила „много отдавна“ и „всички поуки от нея са взети под внимание“;
б) Европейската секюритизация „никога не се е проваляла“. Освен „няколко трудности“ с някои повторни секюритизации, всички европейски сделки (ти да видиш!) се осъществяват „много стабилно“;
в) Обемите на нови емисии са „заседнали“ на около 120 милиарда евро годишно и трябва да нарастнат;
г) Никога не е имало проблем със самата секюритизация, просто има разлика в начина, по който се използва в САЩ, в сравнение с това как се правят нещата в Европа;
д) За да се извършват секюритизации, трябва да се променят разпоредбите относно капиталовите изисквания. Трябва да се облекчат правилата, за да се насърчат инвеститорите да купуват преопаковани портфейли от активи, транширани по риск от първа, втора и трета степен.
Тази последна точка е може би най-забележителната и разкрива оскъдността на аргументацията на AFME.
За да бъде валиден този аргумент, е необходим философски възглед за капиталовите пазари, че нещо в тях не е наред, ако не се правят секюритизации. С други думи, „признак“ на пазарно здраве е изобилието от активи, които се създават и преопаковат, отново и отново, и често в големи и по-големи от предишните размери.
Нашият коментар тук е, че в този възглед и следващите от него допускания няма никаква логика.
Разбира се, капиталовото третиране е по-леко за цели първични и стандартни ипотечни портфейли, отколкото за нискокачествени секюритизационни траншове, тъй като цяло портфолио съдържа старшия, по-нискорисков транш, който не е премахнат. Аргументацията на AFME просто показва, че настоящите правила по член 46 са свършили разумна работа за премахване на тази една област на регулаторен арбитраж между качествата и цените на различни портфейли.
Заключение
Доводът, че Базелските правила се нуждаят от разхлабване, трябва да бъде отхвърлен.
Както писахме през април, сривът на хедж фонда Archegos, например, показа колко меки са тези правила. Загубите на Credit Suisse от този неин клиент, смятан за невръстно хлапе с безкрайно малка рисково претеглена експозиция в 146-милиарния (в евро) глобален деривативен портфейл на банката, изтриха 20% от собствения капитал на Credit Suisse.
Няма изненада във факта, че дори специализираните коментатори и медии не успяват да разберат поуките от фалита на Archegos и очевидната празнота в аргументите на AFME, не е изненадваща. Затова ние очакваме регулаторите от ЕЦБ и банковия съюз да не обърнат внимание на тази несъстоятелност и да продължат да се наслаждават на собствената си проницателност.
[1] Статията е публикувана за първи път в бюлетина на Института за изследване на икономически и фискални въпроси (IREF Europe) на 22 септември т.г. Оригиналът й може да бъде намерен тук. Авторите са сътрудници на IREF и известни коментатори на парични, финансови и фискални политики. Преводът е на Георги Бурнаски, редакцията – на доц. Красен Станчев. Икономически живот благодари на авторите за любезно предоставеното право да публикуваме тази статия.
[i] Алинеите на член в момента са: „1. Акциите трябва да подлежат на свободно договаряне. 2. Компетентните органи могат да считат акциите, които не са напълно изплатени, като предмет на свободно договаряне, ако са взети мерки, гарантиращи, че договарянето на акциите не е ограничено и че търгуването е отворено и целесъобразно чрез публично предоставяне на подходяща информация. 3. В случаите, когато става дума за допускане до официална регистрация на акции, което може да бъде получено само след одобрение, компетентните органи могат да дерогират от разпоредбата на параграф 1, стига използването на клаузата за одобрение да не се отразява негативно на пазара.“
