Възможен е предстоящ сблъсък между централните банки и изпитващите недостиг на средства правителства, тъй като засилващото се напрежение на пазара на държавни облигации отново повдига въпроси относно политическата независимост на банките – и то далеч отвъд въпросите за лихвената политика, изтъква коментар на Ройтерс.
Към момента централните банки не изглеждат склонни да увеличават отново портфейлите си от държавен дълг, въпреки че именно тези активи изиграха съществена роля за нарастването на държавните заеми през последното десетилетие. Това означава, че занапред или ще трябва да се прибегне към малко вероятни фискални ограничения, или политическото напрежение ще ескалира значително.
Предвид предстоящите избори в САЩ, Франция, Италия и Испания през следващата година, е малко вероятно в дневния ред да попаднат сериозни съкращения на разходите. Ако напрежението на пазарите на облигации продължи да расте – както наблюдаваме през последните седмици – политическият натиск върху централните банки да стабилизират ситуацията ще се засили още повече.
Осъзнавайки, че се задава проблем, наподобяващ автомобилна катастрофа на забавен каданс, централните банки се опитват да заемат по-нюансирана позиция.
От една страна, след пандемията се оформи консенсус относно необходимостта от по-нататъшно „нормализиране“ на балансите им, натежали от натрупаните облигации. Това включва и критичен поглед назад към практиката за използване на натрупването на облигации като инструмент на паричната политика. От друга страна, отговорните за вземането на решения искат да си оставят отворени всички възможности за временни мерки в случай на пазарни сътресения или неочакван шок.
Преди седмица ръководителят на Банката за международни разплащания (BIS) Пабло Ернандес де Кос очерта някои принципи за използване на инструменти за спешна намеса при влошаване на условията, като даде за пример ограничената и краткотрайна подкрепа, оказана от Английската централна банка (BoE) на изпитващия затруднения пазар на британски държавни облигации по време на бюджетната криза през 2022 г.
„Ключово предизвикателство е да се укрепи пазарното доверие, без същевременно да се стимулира прекомерно икономиката в дългосрочен план“, отбеляза той по повод тези инструменти за спешна намеса. „Централните банки трябва да се стремят да разграничават по-ясно програмите, целящи нормалното функциониране на пазара, от тези, предназначени за парични стимули.“
Проблемът с подхода, заемащ „златната среда“ и предвиждащ намеса само при извънредни ситуации, е, че понякога пазарите на дълг могат да изпитат сериозен натиск дори и без наличието на остра криза.
Достатъчно е да погледнем към настоящата глобална разпродажба на облигации. Пазарите не функционират непременно неправилно и въпреки явния удар върху енергийния сектор вследствие на конфликта с Иран, липсва глобален шок от мащаба на пандемията от COVID-19 или банковия срив от 2008 г., който да оправдае обявяването на „червена тревога“. Въпреки това пазарите продължават да нанасят максимални щети върху разходите за обслужване на държавния дълг.
Ако тази тенденция се запази на фона на сравнително „гореща“ икономика, стимулирана от развитието на изкуствения интелект, и нива на инфлация над целевите стойности, отговорните за паричната политика могат да се окажат в изключително трудна ситуация. Ако централните банки все пак се намесят, границите между механизмите за подкрепа от последна инстанция („backstops“), паричната политика и пряката държавна помощ биха могли да се размият, а самите централни банкери – отново да станат обект на критики, че улесняват натрупването на все по-големи държавни дългове.
И все пак, правителствата в развитите страни може да очакват точно това от тях, ако доходността по държавните облигации продължи да расте. Нарастващите разходи за обслужване на дълга идват в момент, когато застаряването на населението в повечето икономики от Г-7 вече оказва сериозен натиск върху пенсионните системи и здравеопазването, а разходите за отбрана се очаква да нараснат рязко на фона на все по-напрегнатата геополитическа обстановка.
Позовавайки се на прогнози, според които до 2030 г. глобалният държавен дълг ще надхвърли годишния световен БВП, ръководителят на Международния валутен фонд Кристалина Георгиева предупреди наскоро правителствата на богатите държави спешно да представят надеждни планове за фискална консолидация и да не разчитат на централните банки да ги спасяват. „Бих могла да ги нарека „парични каубои“, втурващи се на помощ на фискалните органи, и посланието ми е: моля, не го правете“, изтъкна Георгиева.
Как стигнахме дотук?
За да разберем контекста, трябва да се върнем малко назад във времето.
Сред многобройните причини, посочвани за масираната разпродажба на пазара на държавни облигации през последните месеци, ключов въпрос е огромната празнина, оставена на пазарите на дълг от постепенното оттегляне на централните банки от Г-7 от натрупаните огромни дългови обеми, които те самите подпомогнаха след 2008 г. Тази разпродажба повиши разходите за дългосрочно държавно финансиране на САЩ до най-високите им нива от почти четвърт век насам. Може би най-добрият начин да се разбере как изкуствено евтиното кредитиране е изкривило картината, е да се проследи колко бързо правителствата са трупали дългове, докато централните им банки са изкупували облигации и на практика са гарантирали значителна част от тях.
Базираният във Вашингтон Институт за международни финанси наскоро изчисли, че макар средните разходи за държавно финансиране в страните от Г-7 да са се върнали на нивата от средата на 2008 г., годишните разходи за лихви са с 85% по-високи, тъй като през този период държавните дългове на Г-7 са нараснали почти трикратно, надхвърляйки 60 трилиона долара. Развитите икономики вече плащат общо над 3,3 трилиона долара само за обслужване на облигации – сума, надвишаваща прогнозните им разходи за изкуствен интелект, отбрана или чиста енергия.
Същевременно, фактор, който съвпада с неотдавнашния скок на разходите за обслужване на държавния дълг и го задълбочава, е постепенното свиване на балансите на централните банки през последните четири години. Общият обем на облигациите в балансите на централните банки от Г-7 достигна пик от над 30 трилиона долара в началото на 2022 г., след което бе намален с около една трета. Наред с рязкото повишаване на основните лихвени проценти с цел овладяване на инфлацията, това свиване с една трета съвпадна със спад от 40% в индексите на дългосрочните държавни облигации на страните от Г-7 и скок с четири процентни пункта на имплицитния лихвен процент по заемите.
Дали централните банки не са се оттеглили твърде много или твърде бързо и не трябва ли да спрат този процес, докато преосмислят подхода си?
Философия на баланса
Мненията относно целесъобразността на т.нар. количествени улеснения (QE) – мащабните програми на централните банки за изкупуване на облигации – претърпяха обрат на почти 180 градуса след скока на инфлацията и рязкото нарастване на дълга по време на пандемията и в периода след нея.
За мнозина банковата криза от 2008 г. и локдауните заради COVID-19 през 2020 г. оправдаваха извънредните, еднократни мерки за разширяване на балансите, предприети от Федералния резерв и други институции. Същевременно обаче мнозина критикуват продължителното използване на изкупуването на облигации като постоянен инструмент на паричната политика, като твърдят, че то е подпомогнало огромното натрупване на държавен дълг през последните 20 години.
В средите на централните банки вече преобладава мнението, че този експеримент може би е бил погрешен – както поради навлизането в сферата на квазифискалната политика, така и заради редица пазарни изкривявания и въпроси относно неравенството, възникнали в резултат на една мярка, която по същество представляваше пряка подкрепа за по-заможните собственици на активи.
Кевин Уорш – новият председател на Федералния резерв и дългогодишен скептик по отношение на разширяването на балансите – твърди, че целият 18-годишен период на количествени улеснения „граничи с фискална политика“. Той вече е сформирал работна група за реформи във Федералния резерв, която да проучи начини за допълнително намаляване на активите в баланса.
От другата страна на океана Английската централна банка (BoE) продължава активно да продава държавни облигации, макар и с наскоро обявени планове да съсредоточи продажбите върху книжа с кратък матуритет. Същевременно Европейската централна банка (ЕЦБ) продължава активно да свива баланса си – възлизащ на над 40% от БВП на еврозоната – дори докато регионът се сблъсква с прояви, напомнящи за дълговата криза в еврозоната от 2011–2012 г., на френския пазар на облигации. На хоризонта се задава и смяна на ръководството на ЕЦБ, като водещите кандидати не изглеждат склонни за връщане към практиките от 2010-те години и активните мерки за „гасене на пожари“, прилагани от бившия председател Марио Драги.
По-нестабилни пазари на държавни ценни книжа
Възниква и въпросът кой притежава държавния дълг.
Намаляването на портфейлите от облигации на централните банки от Г-7 съвпадна със спад в търсенето на дългосрочни държавни ценни книжа от страна на пенсионните фондове, тъй като схемите с гарантиран размер на пенсията (defined-benefit schemes) намаляват, а осигурените лица се пенсионират.
Празнотите, оставени от дългосрочните инвеститори, търсещи сигурност и стабилни лихвени плащания (купони), все по-често се запълват от по-спекулативни участници с краткосрочен хоризонт, като например хедж фондовете. Те са много по-чувствителни към резки ценови колебания, уязвими към промени в краткосрочните лихвени проценти и склонни към стадно поведение в условия на волатилност.
Активността на хедж фондовете на пазарите на държавни облигации от години е обект на внимание от страна на регулаторите. Макар търсенето и ликвидността, които те осигуряват, да се приемат положително, нараства загрижеността относно обратната страна на този процес, в случай че този капитал, търсещ бърза възвръщаемост („бързи пари“), стане нервен и нестабилен.
Предприети са известни усилия за ограничаване на прекомерния ливъридж (използването на заемни средства) на пазарите на държавни облигации, но независимо от крайния резултат, мащабът на дейността на хедж фондовете – и съответно експозицията на банките и търговските къщи, предоставящи им финансиране – създава по-нестабилна пазарна среда.
„Тези купувачи са по-склонни да продават облигации в отговор на повишаването на краткосрочните лихвени проценти – поради чувствителността към разходите за финансиране – и да изискват по-висока цена за риска от по-нататъшно покачване на лихвите“, отбелязва Джейсън Томас, стратег в Carlyle. „В съчетание с нарастването на непогасения обем на дълга, този нов клас инвеститори направи пазарите на облигации по-крехки и чувствителни към предварителна промяна в цените.“
Тази чувствителност помага да се обясни неотдавнашното смущение на пазарите на държавни ценни книжа, което изглежда е предизвикано до голяма степен от промяната на курса на Федералния резерв по отношение на краткосрочните лихвени проценти.
Джоузеф Абейт, стратег по лихвените проценти в SMBC Nikko, цитира проучвания на Федералния резерв, които се опитват да определят количествено тази чувствителност. Икономистът на Федералния резерв Филип Монин изчислява, че търсенето на хедж фондове за арбитражни сделки с парични фючърси се е увеличило четири пъти от 2020 г. насам и сега е 3,5% от непогасеното предлагане на държавни ценни книжа.
Друго проучване на Федералния резерв, проведено миналия месец от Даниел Белтран и Канлин Ли, установи, че чувствителността на пазара към ново предлагане се е удвоила през последното десетилетие, като всяко 1% увеличение на новия дълг, около 300 милиарда долара или повече, увеличава доходността по 5-годишните държавни ценни книжа с 8 базисни пункта.
Регулаторните органи, правителствата и централните банки следят ситуацията отблизо. Всяко планирано затягане на правилата обаче би могло да доведе до неблагоприятни последици в момент, свързан с политически рискове. Макар на теория решението да се крие в намаляването на предлагането на държавен дълг, на практика е твърде малко вероятно това да се случи.
Така алтернативното решение отново се озовава в ръцете на централните банки – които сега проявяват повече колебание и може би дори силно се съпротивляват на подобен развой.
