Анализът на Яо Зенг* е от новия брой на F&D Magazine, издание на Международния валутен фонд…
Повече от 15 години след световната финансова криза банковата и финансова система изглеждат по-сигурни. Но тя се развива и по начини, които променят това кой осигурява ликвидност, как се движат парите и рисковете за икономическата и финансовата стабилност. В резултат следващият шок може да започне не в банка, а в новата инфраструктура, която е в основата на системата.
След 2008 г. регулаторите предприеха бързи действия за повишаване на капиталовите стандарти и въвеждане на нови надзорни инструменти, като стрес тестове.
Банките възстановиха балансите си и се оттеглиха от рисковите бизнеси с кредитиране и арбитраж. Управителите на активи бяха обвинени за финансовите сътресения в началото на пандемията, но не и банките. И все пак, дори когато регулаторите укрепваха банките, иновациите след кризата промениха финансовия пейзаж. Управителите на активи осигуриха повече ликвидност, докато банките се отдръпваха, небанковите стартиращи компании изградиха нови инструменти за оценка на риска за институционалните кредитори, разработчиците въведоха по-широк набор от крипто активи, а централните банки и правителствата създадоха системи за плащане в реално време. Тези развития намалиха разходите, разшириха достъпа и ускориха транзакциите. Но те също така причиниха значителни промени в структурата на финансовото посредничество. Ликвидността, кредитите и плащанията – ядрото на банковата система – гравитираха към мениджърите на активи, технологичните платформи и децентрализираните мрежи. Това преструктуриране на самите финанси сега повдига големи въпроси. Какво се случва, когато критичните финансови функции се окажат извън регулаторната рамка? Как трябва да осигурим стабилност в една по-бърза, по-плоска и по-фрагментирана финансова система?
От банки до мениджъри на активи
Банките някога бяха главните герои на създаването на ликвидност за финансовите пазари. Днес обаче небанковите фондове за управление на активи, а не банките, допринасят за нарастващ дял от ежедневната ликвидност на системата за домакинствата и инвеститорите. Взаимните фондове от отворен тип и борсово търгуваните фондове (ETF) позволяват на инвеститорите да изкупуват пари при поискване, въпреки че тези фондове държат активи като корпоративни облигации, които са всичко друго, но не и ликвидни. Те обещават ежедневна ликвидност, но държат базови активи, които не винаги могат да бъдат продадени – точно както правят банките, но без депозитно осигуряване, капиталови буфери или достъп до централната банка.
Това не е теория. Случва се. Моето проучване с Иминг Ма и Кайронг Сяо от Колумбийския университет показва, че само облигационните взаимни фондове сега осигуряват значителна ликвидност в сравнение с цялата банкова система и този дял нараства. Но когато пазарите станат нестабилни, взаимните фондове могат да бъдат усилватели на шокове, а не абсорбатори. Те може да бъдат принудени да продават неликвидни активи на падащ пазар, задълбочавайки стреса.
ETF-ите добавят сложност. На хартия повечето ETF-и са пасивни инструменти. Повече от 95% от тях следят индекс, като например S&P 500 или индекса на американските агрегирани облигации на Bloomberg. Но на практика много от тях са изненадващо активни. Сега има повече ETF-и, отколкото базови активи. За много класове активи инвеститорите могат да избират между обикновени тракери, секторно-специфични фондове, интелигентни бета стратегии и дори тематични продукти като ETF-и, фокусирани върху изкуствен интелект, роботика и екологичност.
Зад кулисите спонсорите на ETF-и трябва активно да управляват портфейли, за да отговорят на инвеститорските потоци и да поддържат цените в съответствие със стойността на базовите активи. Мениджърите на облигационни ETF-и често се отклоняват от заявените си бенчмаркове, както показва работата ми с Наз Кунт от Станфордския университет, Любош Пастор от Училището по бизнес „Буут“ към Чикагския университет и магистърската програма на Колумбийския университет. Облигационните ETF-и, по-специално, се търгуват като ликвидни акции, но държат базови неликвидни облигации. Те разчитат на мрежа от специализирани посредници, наречени оторизирани участници, за да арбитрират ценовите несъответствия между ETF-ите и базовите активи.
Тези участници са също така дилъри на облигации и използват едни и същи баланси както в ролята си на управление на ETF-и, така и за обслужване на своите търговски клиенти. Когато балансите на дилърите се стегнат или когато пазарите на облигации се сринат, арбитражът на ETF-ите може да се срине. Цените се колебаят, а ликвидността намалява. И инвеститорите, които са очаквали гъвкавост, подобна на тази при акциите, може да останат с нещо по-близко до затворен фонд.
Новата екосистема за предоставяне на ликвидност е по-пазарно базирана, по-широка и потенциално по-евтина от старата. В крайна сметка банкерите са изправени пред по-големи ограничения при осигуряването на ежедневна ликвидност и мениджърите на активи се намесват, за да запълнят празнината. Но новата екосистема играе по различен набор от правила, с различни рискове, когато пазарите замръзнат.
Изкуствен интелект и големи база данни
Кредитирането, някога прерогатива на банкери и кредитни служители, все повече разчита на изкуствен интелект и големи база данни. Небанковите финтех платформи използват записи за плащания и машинно обучение, за да намалят разходите за търсене, да заобиколят изискванията за обезпечение, да ускорят одобрението на заеми и да достигнат до кредитополучатели, които традиционните банки често пренебрегват. Данните, от своя страна, се движат по-свободно между кредитополучателите и кредиторите, обучавайки все по-прецизни и адаптивни машини. Моето изследване с Пулак Гош от Индийския институт по мениджмънт и Борис Вале от Харвард показва как това се случва в Индия. Малките търговци, които разчитат повече на безкасови плащания с подробни и проследими хартиени следи, получават по-добър достъп до заеми за оборотен капитал. Те плащат по-ниски лихвени проценти и е по-малко вероятно да изпаднат в неизпълнение. Всъщност, дигиталните отпечатъци са новите кредитни рейтинги.
Тази обратна връзка между кредитните данни увеличава силата на големите технологични компании. Платформи като Ant Group на Alibaba, Amazon и Mercado Libre от Латинска Америка сега обединяват плащания, електронна търговия и кредитиране. Размерът на техните портфейли за потребителски и малки бизнес кредити сега надвишава този на много банки. Мащабът осигурява удобство, но и концентрация: Платформата, която контролира бутона за плащане, може да отклони кредитополучателите и търговците от конкурентните банкови кредитори, повдигайки трудни въпроси относно конкуренцията.
Размерът не е единственият проблем. Тъй като големите технологични компании са извън традиционните предпазни мрежи, традиционните правила за капитал, ликвидност и преструктуриране все още не се прилагат. През 2024 г. Amazon внезапно прекрати своята програма за вътрешно кредитиране на стойност 140 милиарда долара за малки предприятия, илюстрирайки как кредитирането на платформата може да изчезне точно когато фирмите най-много се нуждаят от него. Тъй като кредитирането, основано на изкуствен интелект и данни, прокарва все повече кредити през няколко цифрови портала, възникват още въпроси, наред с появата на технологични монополи, които са твърде големи, за да фалират.
Криптовалута и незабавни плащания
В основата на този променящ се банков пейзаж е и еволюцията на платежното посредничество. Биткойн беше пуснат през 2008 г. по време на финансовата криза като алтернативна форма на пари за плащания. Изграден върху блокчейн технологията, Биткойн имаше за цел да заобиколи търговските банки и централните банки, предлагайки децентрализиран начин за преместване на пари, без да се разчита на доверие в институциите. За добро или лошо, Биткойн никога не изпълни това обещание. Бавно се урежда, скъпо е за използване и е силно волатилен. За повечето вярващи в криптовалутите, това е по-малко дигитален долар и повече дигитално злато: спекулативен актив, а не функционални пари.
Стейбълкойните, близък братовчед на Биткойн, се появиха, за да поправят това. Подобно на Биткойн, стейбълкойните са блокчейн активи, предназначени да предоставят платежни услуги. Новото законодателство на САЩ, включително законите GENIUS и STABLE, може допълнително да стимулира растежа им. Важна разлика от Биткойн е, че стейбълкойните са обвързани с реални валути, обикновено щатския долар. Емитенти като Circle (USDC) и Tether (USDT) държат резерви в банкови депозити, държавни ценни книжа и корпоративни облигации, за да поддържат това обвързване. Избягвайки огромната волатилност на Биткойн, стейбълкойните показаха обещание като евтина и безгранична алтернатива за плащане. Стейбълкойните се превърнаха в спасителни пояси в Аржентина, Турция и Венецуела, където инфлацията е висока; обикновените хора в тези икономики сега използват стейбълкойни за спестяване, изпращане на парични преводи и уреждане на транзакции. Те постепенно се насочват към масовите платежни потоци, тъй като големите банки и гигантските търговци обмислят емитирането на свои собствени стейбълкойни.
Но точно както взаимните фондове и ETF-ите, стабилните монети нямат традиционни предпазни мерки като застраховка на депозитите и директен достъп до подкрепа от централната банка. През март 2023 г., когато Silicon Valley Bank фалира, USDC на Circle временно загуби фиксирания си курс, след като загуби достъп до резерви. Предходната година колапсът на алгоритмичната стабилна монета на Terra предизвика широко разпространени загуби. Моето проучване с Ма от Columbia и Антъни Лий Джанг от Chicago Booth подчертава основна дилема, пред която са изправени стабилните монети: Колкото по-ефективно поддържат стабилни цени, толкова повече приличат на банки – но без застраховка на депозитите или кредитор от последна инстанция, което ги прави по-уязвими към масови тегления. Тези наблюдения ясно показват едно нещо: стабилните монети може да функционират добре в добри времена, но могат да се провалят под стрес.
Наред с възхода на частните алтернативи за крипто плащания, спонсорираните от правителството системи за бързо плащане предлагат различен път. В крайна сметка хората ценят скоростта и ефективността при плащанията, но крипто активите не са нито толкова бързи, нито толкова евтини, колкото твърдят. Централната банка на Бразилия представи Pix, бърза, безплатна платежна система, изградена върху традиционните банкови платежни релси и винаги достъпна. Той обработва повече дневни транзакции, отколкото кешовите, кредитните и дебитните карти взети заедно. Повече от 90 процента от бразилските домакинства и фирми са го възприели. Индийският унифициран интерфейс за плащания следва подобна траектория.
Тези системи предоставят това, което криптовалутите обещаваха – по-бързи и по-приобщаващи плащания – но по далеч по-малко разрушителен начин. Те привлякоха нарастващо международно внимание, включително похвали от Банката за международни разплащания, за насърчаване на финансовото приобщаване, като същевременно запазват паричната стабилност.
Въпреки предимствата обаче, бързите платежни системи идват с компромиси. Моето ново проучване с Динг Динг от Масачузетския технологичен институт, Родриго Гонзалес от Централната банка на Бразилия и Ма от Колумбия показва, че платежни системи като Pix принуждават банките да държат по-ликвидни активи, за да посрещнат непредсказуеми отливи, да намалят банковото кредитиране и – може би изненадващо – да увеличат кредитния риск. Това е така, защото удобството на бързите плащания за потребителите идва за сметка на загубите на банките от забавяне и нетиране на платежните потоци. Бързите плащания увеличават нуждата на банките да държат ликвидни активи като парични средства и държавни облигации, вместо да отпускат неликвидни заеми. Когато банките държат по-ликвидни нискодоходни активи, това от своя страна изостря техните стимули за търсене на доходност при отпускането на по-рискови заеми. В известен смисъл платежната система става по-бърза, но бързите плащания могат неволно да направят банковия модел по-тесен и потенциално по-рисков.
Макрофинансови последици
Банките са по-безопасни благодарение на по-строгите капиталови изисквания, по-строгия надзор и редовните стрес тестове. Но не сме защитили непременно макроикономическата среда.
Първо, финансовата система е по-фрагментирана. Ключови функции, плащания, кредити и ликвидност са се изместили извън регулаторния периметър. Взаимните фондове, ETF-ите и стабилните монети имитират депозити. Роботите и платформите отпускат кредити. Но за разлика от банките, те работят без застраховка на депозитите, достъп на кредитор от последна инстанция или системен надзор. Това, съчетано с геоикономическите съперничества, увеличава възможността за по-фрагментирана финансова система, създавайки предизвикателства пред глобалната регулаторна координация, както беше подчертано от Кристин Лагард от Европейската централна банка и Пан Гуншен от Китайската народна банка. Рисковете не изчезнаха. Те просто се преместиха.
Второ, капиталовите потоци се ускориха. Търговията в реално време, циклите на кредитни данни и бързите плащания могат да усилят шоковете. Това, което някога отнемаше дни, сега се случва за минути. И все пак инструментите за абсорбиране на стрес, предпазните механизми за ликвидност и пазарните интервенции не са настигнали. Водопроводът е по-бърз, но стабилизаторите не са.
Трето, инструментариумът на политиката може постепенно да се е разместил. Централните банки изградиха своите рамки за доминирана от банките система, в която лихвените проценти по депозитите влияят върху кредитирането, а кредиторите от последна инстанция успокояват вложителите. Но когато парите се намират при мениджъри на активи или като транзакции във веригата, или се движат през приложения, традиционните барометри са по-малко ефективни. По-трудно е да се види къде се натрупва риск и по-трудно е да се спре, когато се срине.
Глобалният финансов пейзаж се е променил, но правилата остават до голяма степен непроменени – и това несъответствие може да е най-големият риск от всички.
*Aсистент по финанси в Уортънското училище към Университета на Пенсилвания, както и научен сътрудник в Националното бюро за икономически изследвания
