Анализът на Тобиас Адриан, Витор Гаспар и Пиер-Оливие Гуриншас* е от блога на Международния валутен фонд…
Коригираните спрямо инфлацията лихвени проценти са доста над най-ниските нива след световната финансова криза, докато средносрочният растеж остава слаб. Постоянно по-високите лихвени проценти повишават разходите за обслужване на дълга, увеличавайки фискалния натиск и създавайки рискове за финансовата стабилност. Решителни и надеждни фискални действия, които постепенно довеждат нивата на глобалния дълг до по-устойчиви нива, могат да помогнат за смекчаване на тази динамика.
Устойчивост на публичния дълг
Устойчивостта на дълга зависи от четири ключови компонента: първични баланси, реален растеж, реални лихвени проценти и нива на дълга. По-високите първични салда — превишението на държавните приходи над разходите, с изключение на лихвените плащания — и растежът спомагат за постигане на устойчивост на дълга, докато по-високите лихвени проценти и нива на дълга го правят по-предизвикателен.
Дълго време динамиката на дълга остава много благоприятна. Това е така, защото реалните лихвени проценти бяха значително под темповете на растеж. Това намали натиска за фискална консолидация и позволи на публичните дефицити и публичния дълг да се повишат. След това, по време на пандемията, дългът се увеличи още повече, тъй като правителствата пуснаха големи пакети за спешна подкрепа.
В резултат на това публичният дълг като част от брутния вътрешен продукт се е увеличил значително през последните десетилетия както в напредналите, така и в нововъзникващите икономики и икономиките със среден доход. Очаква се до 2028 г. да достигне съответно 120 процента и 80 процента от производството.
В същото време, когато се сблъскваме с по-високи нива на дълг, макроикономическата среда стана по-малко благоприятна. Прогнозите са средносрочните темпове на растеж да продължат да намаляват на фона на посредствения растеж на производителността, по-слабите демографски данни, слабите инвестиции и продължаващите белези от пандемията.
На този фон повишените реални дългосрочни лихвени проценти биха могли да създадат значителни предизвикателства.
Краткосрочни и дългосрочни лихви
Общественият дебат се съсредоточи върху краткосрочния реален лихвен процент, известен като r*, дефиниран като равновесния лихвен процент, при който една икономика работи с пълния си потенциал, като същевременно поддържа инфлацията стабилна. Този равновесен реален лихвен процент е намалял драстично през последните десетилетия, воден от бавно движещи се структурни променливи като демография, търсене на сигурни активи, растеж на производителността или разпределение на доходите. Докато тези фактори продължават да се движат по сходни траектории като преди пандемията, равновесните нива по света ще останат много ниски, както е показано в аналитична глава на Световната икономическа перспектива от април 2023 г.
Въпреки това, дори ако r* остане ниско, реалната цена на заемите на правителствата, домакинствата и корпоративния сектор може да бъде по-висока в бъдеще. Това е така, защото те са склонни да вземат заеми не за кратки периоди, а за по-дългосрочни, и свързаните с тях дългосрочни лихвени проценти включват премия за риск, която компенсира заемодателите за предоставянето на средства за продължителен период от време.
Динамиката на r* и дългосрочните лихвени проценти може да бъде илюстрирана в случая с държавните облигации на САЩ, които служат като глобален еталон за пазарите с фиксиран доход. r* леко се повиши напоследък, но остава на относително ниски нива. За разлика от това, оценките на премията за риск се повишиха по-забележимо през последната година. Всъщност Бюджетната служба на Конгреса на Съединените щати наскоро предупреди за нарастващото дългово бреме, отбелязвайки, че това може да окаже натиск върху разходите за финансиране.
Следователно по-дългосрочните реални лихвени проценти сега са сравними с нивата си преди световната финансова криза до голяма степен поради по-високата премия за срочен план и има причини да се смята, че това може да продължи:
Първо, борбата с инфлацията продължава. Дори когато централните банки обмислят облекчаване на своята политическа позиция, реалните лихви ще останат нестабилни за известно време.
Второ, нормализирането на балансите, което големите централни банки започнаха, обикновено наричано количествено затягане, може също да допринесе за по-високи реални срочни премии чрез увеличаване на предлагането на ценни книжа с по-дълъг срок, които трябва да бъдат усвоени от пазара.
Трето, повишаването на лихвените проценти също вероятно отразява експанзионистична фискална политика и дългосрочни фискални опасения, поне в някои страни. Разхлабената фискална политика може да допринесе за по-високи лихвени проценти, особено когато инфлацията е висока, като принуди централните банки да затегнат още повече, за да постигнат целите си. Разхлабената фискална политика, ако се поддържа, също може да създаде съмнения у инвеститорите относно дългосрочната устойчивост на дълга, което води до по-високи срочни премии.
Ключовият момент е, че въпреки ниските равновесни лихвени проценти, кредитополучателите в Съединените щати и останалия свят може да се сблъскат с нова норма със значително по-високи разходи за финансиране, отколкото през последното десетилетие.
Финансова стабилност
Ако не могат да бъдат постигнати подобрения в първичния баланс на правителствата, за да се компенсират по-високите реални проценти и по-нисък потенциален растеж, държавният дълг ще продължи да расте. Това ще тества здравето на финансовия сектор. Първо, така наречената „връзка банка-суверен“ може да се влоши. При високи нива на дълг правителствата имат по-малък капацитет да предоставят подкрепа на банките в затруднено положение и ако го направят, разходите за държавни заеми може да нараснат допълнително. В същото време, колкото повече банки държат от държавния дълг на своите страни, толкова по-изложен е балансът им на фискалната нестабилност на суверена. По-високите лихвени проценти, по-високите нива на държавен дълг и по-високият дял на този дълг в баланса на банковия сектор правят финансовия сектор по-уязвим.
Връзката банка-суверен се разпространява отвъд напредналите икономики към развиващите се икономики и няколко уязвими нововъзникващи пазари. Например средната банкова система в страните с ниски доходи сега държи около 13 процента от държавния дълг на страната, двойно повече от дела преди 10 години.
Нещо повече, в контекста на ограничено фискално пространство поради големия дълг, натискът върху паричните власти да толерират отклонения от ценовата стабилност, за да подкрепят публичните финанси или финансовата система, може да се увеличи. Това може да е особено важно в страни с висок държавен дълг. Ако това се случи на системно важни държави, нестабилността на финансовите пазари също може да се увеличи, увеличавайки разходите за финансиране за бизнеса и домакинствата в световен мащаб. Опасенията относно дълга, които се разпространяват върху референтните лихвени проценти, биха могли на свой ред да изкривят цените на активите и да нарушат функционирането на пазара.
И накрая, финансовата стабилност може да се затрудни в нововъзникващите пазари с относително по-слаби икономически основи, тъй като високите дългови тежести ги правят много по-уязвими към натиск от изтичане на капитал, обезценяване на обменния курс и увеличени очаквания за бъдеща инфлация.
Политически последици
Някои ключови политически последици следват от горните съображения.
На първо място, държавите трябва да започнат постепенно и надеждно да възстановяват фискалните буфери и да гарантират дългосрочната устойчивост на своя държавен дълг.
По-лесно е да се възстановят фискалните буфери, докато финансовите условия остават относително удобни, а пазарите на труда стабилни. По-трудно е да се направи това, когато е наложено от неблагоприятни пазарни условия. Трайната фискална консолидация също ще позволи по-бързо намаляване на лихвените проценти, което би трябвало да намали всички неблагоприятни ефекти върху макроикономиката. Въпреки че е необходима значителна фискална консолидация, това не е призив за строги икономии. Прекалено рязката тактика към фискалната консолидация може да има обратен ефект, като тласка икономиките към рецесия. Това, което е необходимо, е надеждна първа вноска, последвана от последващи постепенни стъпки в същата посока.
Второ, за да се запази финансовата стабилност, стрес тестовете трябва адекватно да отчитат въздействието върху банките и небанковите институции на по-високите държавни лихвени проценти и потенциалните пристъпи на пазарна неликвидност. Надграждането на пазарните инфраструктури за подобряване на търговията, откриването на цените и дълбочината на пазара също е ключов приоритет на политиката, дори на най-ликвидните пазари на държавен дълг.
Трето, структурните реформи не трябва да се отлагат. Чрез засилване на бъдещия растеж те са най-добрият начин да се помогне за стабилизиране на динамиката на дълга.
*Тобиас Адриан е финансов съветник и директор на отдела за парични и капиталови пазари. Витор Гаспар е директор на отдела по фискални въпроси на МВФ. Пиер-Оливие Гуриншас е икономическият съветник и директор на отдела за изследвания.
