Началото на втората половина на 90-те години на миналия век беше драматична за българската икономика. Нерешаваните и лошо решавани проблеми на българската икономика рефлектираха в динамиката на комплексен макроикономически показател, какъвто е валутният курс – на местната валута (BGL, по това време) спрямо валутата на САЩ (USD). В началото на 1996 г. валутният курс бе около 71 BGL/USD, в средата на октомври 1996 г. прескочи 215 BGL/USD, а четири месеца по-късно вече бе близо до 3000 BGL/USD. След достигнатото политическо решение валутният курс се оскъпи до 1700 BGL/USD (средата на лятото на 1997 г.). Към този момент бе въведен паричният съвет и българският лев беше фиксиран към германската марка в съотношение 1000 BGN/DEM.

При въвеждането на паричния съвет годишната (12-месечна) обезценка на българската валута бе примерно около 700%.

Паричен съвет бе въведен и в Балтийските републики, но той не беше предшестван от такава катастрофална обезценка на местните валути.

Този силно и рязко обезценен български лев оставя отпечатък върху развитието на българската икономика вече почти четвърт век.

В началото на новия век бе въведена общата европейска валута EUR. В съответствие с действащия Закон за БНБ фиксингът на българския лев (тогава вече BGN) бе прехвърлен към EUR при съхраняване на фиксираните съотношения.

2. Неравновесен валутен курс
В рамките на почти четвърт век след въвеждането на паричен съвет у нас местната валута не е подложена на пазарен тест. Косвена оценка за възможно пазарно неравновесие е динамиката на брутните валутни резерви (БВР). Към средата на първото десетилетие на ХХI век БВР покриват около пет месеца внос на стоки и услуги, докато 15 години по-късно относителното им равнище е примерно два пъти по-високо. В икономическата и финансова теория се доказва, че за поддържане на приемлива валутна устойчивост е достатъчно БВР да покриват около три месеца внос на стоки и услуги.

Една от причините за значимия относителен прираст на БВР е поддържаният неравновесен валутен курс. Азбучна истина на финансовата теория е, че неравновесният валутен курс води до промяна на БВР – те нарастват, когато местната валута е подценена и намаляват, когато местната валута е надценена.

Поддържането на високо относително равнище на БВР означава замразяване на национален капитал, който иначе би могъл да се използва за инвестиционни цели, т.е. за стимулиране на икономическия растеж.

Неравновесният валутен курс в конкретния случай има ефект на преразпределение на богатството в рамките на европейския монетарен съюз. Относително подценената местна валута спрямо EUR води до замразяване на реални парични запаси във вид на свръх БВР, които се изнасят и се инвестират в богатите Западноевропейски държави. Така се формира българският капиталов парадокс – най-бедната в ЕС държава финансира de facto богатите държави в ЕС. А ефектът от позитивното въздействие на подценения валутен курс за икономическото развитие се преразпределя вътрешно, вкл. чрез корумпираната политическа прослойка, и подсилва социалното разслоение и социалното напрежение.

3. Междустранова съпоставка
На Фигура 1 е представена динамиката на номиналните валутни курсове на пет страни от Източна Европа в дерогация (по данни на БНБ), които са членки на ЕС.

Всички посочени на Фигура 1 страни (без България) поддържат регулирано плаващи валутни режими без обявена специфична цел. Валутните курсове на тези страни се определят основно в съответствие с търсенето и предлагането на вътрешните валутни пазари. Централните банки на страните следят развитието на всички основни показатели на своите собствени икономики, преценяват и проектират краткосрочната и дългосрочна перспектива и се намесват на вътрешния валутен пазар като купувачи или продавачи на валута тогава, когато решат че националните им икономики имат нужда от контролирана промяна на валутния курс, както и когато разполагаемите валутни ресурси позволяват конкретна и определен вид пазарна валутна интервенция.

Позитивният тренд на кривите на Фигура 1 означава оскъпяване на съответните валути спрямо EUR, а негативният тренд – обезценяване на местните валути.

На Фигура 1 може да се проследи оскъпяването на валутите на четирите Източноевропейски страни за периода преди финансово-икономическата криза от 2008 г. и обща тенденция на стабилизация или плавно обезценяване след 2008 г.

По-ярко се проявява тенденцията за оскъпяване на съответните валути за 2004-2008 г. За периода от началото на 2004 г. до към средата на 2008 г. полската злота се оскъпява с 46%, чешката крона – с 41%, унгарският форинт – с 15%, румънската лея – с 15%. Присъединяването към ЕС за тези страни е време за адаптация на реалните валутни съотношения към европейските реалности.

Финансово-икономическата криза от 2008 г. променя ситуацията. Страните се стремят да намерят възможно по-точно валутно съотношение в интерес на собствените си икономики. При тези страни се наблюдава обезценяване на местните валути в рамките на около половин година средно с близо една четвърт. Конкретният акт на валутно обезценяване съдейства за адаптация на националните икономики към променените условия, както и за стимулиране на икономическия растеж.  

От началото на второто десетилетие на XXI в. валутният пазар се успокоява, като в Чехия и Полша се поддържа относителна номинална валутна устойчивост, докато в Унгария и Румъния се наблюдава лек тренд на обезценяване.

При шока с Covid-19 през пролетта на 2020 г. и в четирите страни се наблюдава обезценяване на местните валути в търсене на подкрепа за националните икономики. Наблюдават се различия по отделни страни, които видимо са свързани със икономически структурни особености, както и с възможността на националните икономики сами да абсорбират неблагоприятните екзогенни шокови въздействия.

На Фигура 1 може ясно да се проследи стремежът на четирите европейски страни да използват валутния курс като инструмент за икономическо подпомагане и стимулиране. Паричният съвет в България допуска и предполага директното прехвърляне на всички външни екзогенни въздействия върху местните производители без смекчаващото посредничество на валутната политика. Към всичко това трябва да се добави фиксирането и преносът на валутните особености в България от драматичната за икономиката втора половина на 90-те години на миналия век директно към първата четвърт на текущия век.

4. Заключение
Още от времето на Хегел битува максимата, че единствена социална константа е промяната. Тя е вечна. Днес е различно от вчера, утре ще бъде различно от днес. Всичко се променя, няма вечно печеливш финансов актив, не съществува философски камък. Глупаво е да носиш ямурлук през лятото, само защото през отминалата зима той ти е спасил живота от бушуващия студ. Неразумно е да се придържаш към управленски похвати, възникнали при други условия и при друга социално-икономическа конфигурация, независимо от това, че някога и някъде те са дали добър резултат.

Паричният съвет спаси българската икономика от катастрофата през 90-те години на миналия век, но е пречка за развитието на икономиката четвърт век по-късно.

Паричният съвет бе въведен поради невъзможността на макроикономическото управление да контролира, овладее и ограничи развихрилите се мащабни корупционни практики в първата половина на 90-те години на миналия век у нас. И сега, винаги, когато се постави въпрос за възможна отмяна на паричния съвет, първосигналната реакция на преобладаващото множество българи е: „Ще се върне хаосът и грабежът от онова време“.

Опасенията за вероятна нова кражбена вакханалия като масов психологически феномен остават свежи и неизживени. Широко се шири и се подхранва недоверието на българското население във възприемането на европейски управленски ценности от местните управници, т.е. в загърбването на доминиращия кражбен манталитет. Фактите, които съпътстват съвременното ни социално-икономическо развитие, подклаждат този вид обществено недоверие.

Истинският проблем е в избора, който съвкупният български народ самостоятелно извършва. Действителността демонстрира, че българският народ като цяло не е дорасъл да извършва избор на честни, добре образовани и кадърни управници, на които да поверява съдбините си. Репликата „Всички са маскари“ неявно лансира разбирането, че целият български народ е съставен от принципно поддаващи се и потенциално корумпирани лица, което е трудно да се приеме безрезервно. Тогава изниква въпросът защо на повърхността изплуват предимно нечистоплътни политици. Отговорът опира до незадоволителното общо образователно равнище на средностатистическия българин, неговото неосъзнато и изкривено разбиране за същността на обществено-икономическите процеси, последвано от некачествено личностно промотиране.

И когато изразяваме неудовлетворение от твърдата опашкарска позиция, която заемаме в ЕС, трябва да сме наясно, че българският народ е този, който сам избира пътя на своето собствено опашкарство.

Безусловна вина за съществуващия дефицит на образование, знание и адекватна социално-икономико-политическа преценка на преобладаващата част от българското население, респективно за твърдото ни опашкарство в ЕС, носи пасивната и индиферентна позиция на българската интелигенция в цялост, която е загрижена много повече за своето собствено преуспяване и не се свени да го показва и да го доказва.

Материалът Валутен курс наш славен, непробиваем е публикуван за пръв път на Икономически живот.

1. Дълговите мораториуми на България

При включването си в Първата световна война България обявява мораториум (първи) на обслужването на външните консолидирани дългове спрямо воюващите държави. Прекратява се обслужването и на получените през 1912 г. два заема от Banque de Paris et des Pays-Bas и се възобновява едва след Първата световна война (1920 г.) при осем процента лихва за просрочения период. Дължимите суми се блокират в специална сметка при БНБ. През 1919 г. (веднага след войната) България възстановява обслужването на външните си задължения. Част от просрочените плащания се извършват до края на 1920 г., а останалите стартират от 1921 г.

Утежненото икономическо състояние на България при световната икономическа криза от 30-те години на миналия век довежда до втори (макар и частичен) мораториум по обслужването на външния дълг (1932 г.). Мораториумът е съгласуван с Финансовия комитет на ОН, въпреки че кредиторите остават неудовлетворени. През есента на същата година се постига съгласие за намаляване на плащанията до 40% от реално тиражираните, а четири месеца по-късно – до 25%. Положението донякъде се нормализира при сключеното компромисно двегодишно споразумение с кредиторите през май 1934 г. Редукцията на външнодълговото обслужване се запазва до навечерието на Втората световна война, въпреки съживяването на икономиката. По това време България печели от чувствителната обезценка на английската лира (с 36%, 1931 г.), както и на USD (с 41%, 1933 г.). В резултат съотношението между обслужването на външния дълг, от една страна, и износа на стоки и услуги, от друга, спада от около 45% през 1930-34 г. до под 10% за 1935-39 г.

В началото на 1990 г. правителството на А.Луканов не успява да намери (а и не търси) достоен път за решаване на „внезапно“ изникналите дългови проблеми. Най-тежки са редовните плащания, свързани с обслужването на външния дълг. Правителството не намира сили да се обърне официално към кредиторите и да поиска отсрочка и преструктуриране на външните задължения. Избира се „лесният“ път – едностранно прекратяване на плащанията без съобразяване с възможните последствия – трети мораториум. Процесът се нормализира след сключване на споразумение с чуждестранните банки-кредиторки (1994 г.) при активно оказана помощ от ЕС и международните финансови институции (най-вече МВФ).

Две години по-късно (1996 г.) отново се появява напрежение при обслужването на външния държавен дълг. С въвеждането на паричния съвет (1997 г.) и с помоща на международните финансови организации и ЕС относителният размер на държавния дълг последователно намалява.

2. Съвременната практика

На Фигура 1 е представена динамиката на държавния дълг на страните от ЕС (по данни на Eurostat).

България стартира през 1997 г. с равнище на държавния дълг, съпоставимо с равнището на БВП. През следващите десетина години, характерни със строга бюджетна дисциплина, държавният дълг спада до рекордно ниско равнище – 13% от БВП (2008 г.).

До 2008 г. в страните от ЕС се наблюдава стремеж за придържане към Маастрихските критерии за равнището на държавния дълг (60% от БВП), изискуемо за членство в еврозоната. Изключения формират няколко „трудни“ държави (Белгия, Италия, Гърция, Португалия), включително и Германия, при която обединението с източните провинции създава икономически затруднения. Като цяло средното държавно дългово натоварване в ЕС съответства на изискуемото.

Кризата от 2008 г. променя съществено статуквото. Почти повсеместно (с малки изключения) страните-членки на ЕС емитират нови държавни задължения за посрещане на възникналите икономически трудности. Средното равнище на държавно дългово натоварване в ЕС се покачва до над 80% от БВП и се задържа устойчиво за следващите десетина години.

Българският държавен дълг не реагира на стартиралите през 2008 г. икономически трудности. Едва през 2014 г. държавният дълг се повишава до 27% от БВП и повишението е свързано с фалита на КТБ. От там нататък отново надделява тенденцията на намаляване на държавното дългово натоварване до 22,3% от БВП през 2018 г.

В действителност държавното дългово натоварване на България е много по-ниско предвид поддържането на фискален резерв от повече от 10 млрд.лв. Ако към тях се прибавят брутните международни валутни резерви за около 50 млрд.лв. (които включват фискалния резерв), то към началото на 2020 г. България като държава финансира външния свят (развитите икономики) нетно с повече от 25 млрд.лв., т.е. с близо една четвърт от БВП!

В актуализирания държавен бюджет (ДВ № 34, 09/04/2020 г.) се допуска максималният размер на държавния дълг за 2020 г. да не надвишава 31,5 млрд.лв., което вероятно ще повиши относителното държавно дългово натоварване до около 30% от БВП. Същевременно средното равнище на държавно дългово натоварване в ЕС ще превиши 85% от БВП.

3. Аналитична оценка

Най-вероятно ЕС и еврозоната няма да съумеят да изчистят натрупаните държавни дългове. Обединена Европа обаче притежава достатъчно икономическа мощ и възможности, за да се справи с проблема. Държавните дългове ще бъдат прехвърляни в средносрочна и дългосрочна перспектива чрез съществуващи и познати финансови техники – мостови и търкалящи се заеми и др. под. Съществена помощ ще окаже допуснатата и контролирана от Европейската централна банка инфлация. Тя ще повиши номиналните величини, ще обезцени натрупани вече стойности и ще облагодетелства кредитополучателите. Номиналният размер на дълга ще продължава да расте, но относителното му равнище (спрямо БВП) ще намалява.

При действаща обща валута (евро) всички страни-членки на еврозона посрещат затрудненията солидарно. Такъв беше случаят с нашата съседка Гърция, в която вирееше неприкрито местно негодувание към изискванията на ЕС и Европейската централна банка, но не се чу дори и плах глас за напускане на еврозоната и ЕС. Ще задейства феноменът на скачените съдове – дисциплинираните държави ще поемат част от затрудненията на недисциплинираните държави. Подобен тип преливане на ефекти е неизбежно и ще се извършва по явни и неявни канали.

Ако всички страни имат еднакво дългово натоварване, всички те ще поемат относително сравним ущърб. Това обяснява и стремежа на страните от еврозоната да не изостават с емисиите на държавен дълг от общата членска маса след 2008 г. (Фигура 1).

Ако обаче някоя от държавите-членки на еврозона е прекалено дисциплинирана (твърде нисък държавен дълг), тя ще трябва да понесе тежестта на обезценяването на валутата, при все че вече ще е загубила от неизползване на дългов ресурс, довел до обезценката.

Такъв е случаят de facto с България. Поради поддържането на паричния си съвет България ще трябва да изконсумира инфлацията в еврозона дори с надбавка (поради продължителното си ценово изоставане), ще преживее обезценката на натрупани вече национални стойности, но няма да е използвала ресурси за развитието на публичните си услуги.

Безусловно емисиите на държавен дълг не трябва да бъдат безкритични. Ако привлечени дългови ресурси се използват за амбициозни, но зле обмислени мегапроекти (АЕЦ „Белене“, Завод за тежко машиностроене – Радомир и др.под.), последствията ще бъдат драматични. Също както и ако емисии на държавен дълг се използват за текущи разходи и за криво разбирано социално подпомагане.

4. Заключение

Дълг не е мръсна дума. При изпълнението на всички мащабни инвестиционни проекти се привличат финансови ресурси от където е възможно и колкото се може по-изгодно. Проблемът не е в емитирането на държавен дълг, а в начина на неговото използване. Държавният дълг може да бъде мощен инструмент за обществено-икономическо развитие при условие, че се управлява интелигентно. Толкова повече в условията на монетарен съюз. Изоставането на дълговото натоварване от общото равнище в монетарния съюз (еврозоната) е равносилно на фактическо финансово подпомагане на недисциплинираните държави в съюза. Самоцелният отказ от използване на финансови ресурси във вид на държавен дълг за финансиране на дългосрочни публични инвестиционни проекти (преди всичко и най-вече инфраструктура – физическа, здравна, образователна, културна, спортна) действа като спирачка за обществено-икономическия прогрес.

Материалът Държавният дълг: Търсен и охулван е публикуван за пръв път на Икономически живот.

1. Валутна структура на депозитите

На Фигура 1 е представена валутната структура на депозитите за 1998-2019 г. Тук и по-нататък използваната първична информация е от паричния отчет, подготвян регулярно от БНБ, допълнена с авторови пресмятания.

На Фигура 1 е отделена левовата компонента при депозитите на домакинства и НТООД (черната линия), а червената линия представя левовата компонента на депозитите на финансови и нефинансови предприятия.

Страхът от финансово-икономическата катастрофа в средата на 90-те години на миналия век въздейства върху домакинствата и предопределя бягството им от местната валута – делът на левовите депозити се редуцира с десетина процентни пункта. Снижението продължава до 2002 г., когато преценката на домакинствата за валутната стабилност се променя. Пет години на стабилен и обвързан валутен курс се оказват достатъчни за установяване на определена форма на доверие. Стартира процес на все по-активно опериране с местната валута до членството ни в ЕС (2007 г.). Не много след това изживяваме кризата от края на първата декада на новия век, която също въздейства върху промените в нагласите на домакинствата. Фиксира се колеблива тенденция към бягство от местната валута, която трае до началото на втората декада на текущия век. От там нататък се отбелязва ясна тенденция на нарастващи предпочитания на домакинствата към левови депозити. 

По-различна е структурата на депозитите на финансови и нефинансови предприятия, най-вече до края на първата декада на настоящия век. До включването на страната в ЕС се забелязва активизиране на предприятията при акумулирането на левови активи. Обяснението следва да се търси в доминирането на българския лев на вътрешния валутен пазар при наличието на твърда валутна котва, което предоставя удобства за разгръщане на бизнес операции. Включването на страната в ЕС се свързва с очакване за по-бързо присъединяване към еврозоната, поради което нарастват натрупванията на евро-деноминирани депозити. Това не трае дълго, като дори и финансово-икономическата криза през 2007-2008 г. не оказва забележимо влияние върху валутните настроения на предприятията.

След 2010 г. се наблюдава обрат и ускорение на предпочитанията към лев-деноминирани депозити за всички потенциални депозанти.

Ако към данните от Фигура 1 прибавим и левовете в обращение, то гравитираме към паричния агрегат М2 с левова съставка от 71% към края на 2019 г. (56% в края на 2009 г.).

2. Валутна структура на кредитите

На Фигура 2 е представена валутната структура на кредитите в неправителствения сектор за 1998-2019 г. И тук черната линия представя левовата компонента при кредитите за домакинства и НТООД, а червената линия – при кредитите за финансови и нефинансови предприятия.

Видът на кривите на Фигура 1 и на Фигура 2 до началото на втората декада на текущия век е различен, докато през последните десетина години тенденцията на изменение е сходна. През първия подпериод се наблюдава почти твърдо намаление на левовата компонента при кредитите както за домакинствата, така и за предприятията, вероятно свързано с пряко осигуряване на внос на машини и съоръжения от икономически развития Запад. По-късно обаче (през втория подпериод) тенденцията се пречупва. Обяснението на този драстичен факт опира до величината на транзакционните разходи.  

Видът на кривите на Фигура 1, както и на Фигура 2, се влияе и от структурата на лихвените проценти. Те се различават повече в началото на изучавания период, когато като правило левовите лихвени проценти превишават евро-процентите. През втората половина на изучавания период обаче разликата между валутните лихвени проценти е практически елиминирана.

3. Аналитична оценка

Включването на страната в ЕС оказва въздействие върху оценката на населението и икономическите агенти за финансово-икономическата ситуация в страната. В началото на 90-те години на миналия век вътрешните финансово-икономически процеси бяха в определена степен контролирани от международни финансови организации (МВФ, СБ), но въпреки това катастрофата не се избегна. В ЕС контролът е много по-пряк и непосредствен (вкл. институционален), така че допускането на катастрофални по своя характер процеси след 2007 г. е значително редуцирано. Независимо от това след въвеждането на паричния съвет и приемането на страната в ЕС съществуват неявно изразени колебания, които се проявяват в неустойчивост на предпочитанията към местната валута, показани най-вече на Фигура 1.

Населението и икономическите агенти в страната реализират лев-деноминирани доходи в страната, т.е. източникът на доходи е в лева. Предприятията оперират на вътрешния пазар, разплащанията им на вътрешния пазар са в местна валута и те реализират доходи в местна валута. За тези от тях, които реализират продукцията си на външния пазар, валутните транзакции са задължителни и неизбежни. Не така стои въпросът за предприятията, които оперират основно на вътрешния пазар. Това са преобладаващата част от услугите, строителството и селското стопанство, които формират повече от две трети от БВП.

Забелязва се качествена промяна във валутните предпочитания след първата декада на настоящия век. Предпочитанията към левови депозити нарастват твърдо и последователно. Нарастват и лев-деноминираните кредити. Обяснението на този феномен опира до съотнасяне и съизмерване на валутен риск, от една страна, и на величината на транзакционните разходи, от друга.

Преминаването от левови валутни позиции към евро позиции е източник на транзакционни разходи и стъпва на реални основания и разчети. Те са свързани предимно с преценката за степента на финансово-икономическа и (особено) на валутна устойчивост. Следвайки Нобеловия лауреат Р. Коуз трябва да признаем, че величината на транзакционните разходи е преди всичко институционален проблем.

Могат да се разграничат два основни елемента на посочения тип транзакционни разходи. Първият непосредствено видим елемент е свързан с разходите, калкулирани от банките, за преминаване от една валутна позиция в друга. Не те обаче са определящите при вземането на решение за превалутиране, особено при действието на паричен съвет с минимална преводна такса. Вторият основен доминиращ елемент от транзакционните разходи е т.нар. ажио, т.е. разликата между номинална и пазарна валутна оценка. Ако пазарната оценка на евро е по-ниска от номиналната, тогава и преминаването към евро-деноминирани активи, както и ползването на кредити, деноминирани в евро, не е икономически изгодно. Това би следвало да обяснява рязкото пречупване на трендовете на Фигура 1 и Фигура 2 през последните десетина години.

Фиксираният неизменен курс на българския лев към германската марка, респ. към евро, от средата на 1997 г. вече е подценяващ за българския лев две десетилетия по-късно. На местно ниво към края на първата декада на настоящия век евро е скъпо за притежателите на български левове и те не са склонни да платят непазарно висока цена за превалутиране. Дори и в началото на текущата година (м.януари 2020 г.), когато се дискутираха публично проблеми, свързани с включването на страната в ERM II, преминаването към евро-депозити е пренебрежимо малко (както може да се види на Фигура 1).

4. Заключение

Опитът за обяснение на процесите, демонстрирани на Фигура 1 и Фигура 2, кореспондира с резултатите от анкетни проучвания, проведени през пролетта на 2019 г. (тук) и през есента на 2019 г. (тук). На лице е негативно отношение на българите към включването в еврозоната. То не е следствие от необичане на европейската валута, нито пък от каквато и да е форма на разграничаване от европейските ценности. То не е следствие и от недостатъчното публично разкриване на предимствата от въвеждането на евро. Не съществуват основания за заключение от подобен характер.

Причината следва да се търси в ненапълно осъзнатата валутна пазарна оценка, от отдръпване и страх от „скъпото евро“.

Немалко анализатори ще оспорят направеното заключение, като свържат наблюдаваните на Фигура 1 и Фигура 2 процеси с достойнството на паричния съвет, който осигурява доверието към българския лев и води към нарастване на левовата съставка в паричното обращение. Има обаче паралелен пример за пряко сравнение. Босна и Херцеговина въведе паричен съвет през 1997 г., който продължава да функционира до настоящия момент. Делът на депозитите на домакинствата в местна валута (януари 2020 г.) в Босна и Херцеговина (тук) е едва 24% от общите им депозити (при 64% у нас). Видимо причината не е в сигурността, гарантирана от паричния съвет.

Приведените разсъждения показват, че страхът от девалвация на местната валута при отказ от паричния съвет е напълно неоснователен. Страхът от отказ от паричния съвет би следвало да се свърже с възможността за съзнателно манипулиране на валутния пазар от страна на власт имащите. Ако обаче българският народ не се е научил за 30-те години демократичен живот да контролира тези, на които им възлага правото да управляват собствените му бъднини, ако не е способен да излъчва достойни личности, които да милеят за съдбата на собствения си народ, то той заслужава съдбата си на перманентен опашкар в Европа (тук).

Материалът Пазарната оценка на валутната субституция е публикуван за пръв път на Икономически живот.

Много се изговори за ERM II, еврото и Паричния съвет преди коронавирусът да помете темата. Евро-логореята прояви латентните страхове и очерта територията на общественото (не)знание. Разбира се, ситуацията не бе пропусната от онези, които ловят риба в мътна вода. А генезисът на самата ситуация е напълно ирационален: вместо едно икономическо решение да се обсъжда във връзка със стопански обстоятелства, то се озова в епицентъра на комуникационен проблем, създаден от управляващите. За съжаление, със съучастието на БНБ, която зае напълно безлична позиция, отказвайки да застане – предварително и в хода на „дебатите“ – на предния фронт.     

Предлагам кратки бележки по някои от обсъжданите въпроси.

(Пред)история – I.  Добре е да си даваме сметка, че забележителният успех на Паричния съвет в България се дължи до голяма степен на адекватния момент, в който бе въведен.

МВФ завъртя идеята още през есента на 1994 г., когато редовната му мисия лансира опция за „нетрадиционна стабилизация“ чрез фиксиране на валутния курс. Ставаше дума за предпазлив сондаж, като експертите се придържаха към евфемизма, без да произнасят името на този модел. Времето беше преходно и безперспективно; управляваше служебното правителство на Ренета Инджова и предстоеше сигурна изборна победа на БСП. Ала сюжетът не попадна във вакуум. Последиците от възможна хиперинфлация или от обрат във валутната политика се обсъждаха открито от Агенцията за икономическо програмиране и развитие (в частност в годишния й доклад за 1994 г.) и на професионална конференция непосредствено след изборите.

Победоносната реставрация на БСП обаче нямаше нужда от подобни институционални иновации. Едва когато през май-септември 1996 г. резултатите от икономическа й политика бяха консумирани с цената на дълбока финансова криза, идеята за Паричен свет възвърна актуалността си. Към ноември трите христоматийни условия за неговото успешно лансиране се оказаха налице.
1/ Националната валута изчезваше за сметка на долара, тъй като бе отключен процес на мащабна валутна субституция. Неизбежна беше появата на, по същество, нова парична единица, каквато щеше да стане левът, емитиран от Паричен съвет.
2/ Две от възможните стабилизационни котви (рестрикциите на кредита и на доходите) бяха изцяло дискредитирани през предходните години, като единствено неизползвана, и следователно облечена в някакво доверие, оставаше новата котва на валутния курс.
3/Накрая, идваше политическа промяна, възприемана като радикална раздяла с дотогавашната мъчителна, половинчата и неконсистентна икономическа линия. Символиката на ново политическо начало намери израз в официалното изявление на директора за Европа в МВФ Майкъл Деплер, че Фондът ще подкрепи въвеждането на Паричен съвет в България. Съобщението той направи в София, в деня след втория тур на президентските избори, спечелени от ОДС.

Останалото бе институционален дизайн и икономика. През февруари-май 1997 бе изцяло пренаписан статутът на БНБ. Пълното обновяване през юни на Управителния й съвет, оглавен от С. Гаврийски, последвалото преустройство във функционирането на банката и консервативната бюджетна политика на тогавашното и на следващите правителства завършиха промяната. Постепенно цялата икономическа система се адаптира гладко и уютно към новите дадености.

Днес, както стана ясно, малцина си представят различен паричен режим. Приказките за ползите от едно химерично връщане независимостта на централната банка са манипулативни. В европейските държави извън еврозоната (а и извън ЕС) тези институции разполагат с пренебрежима степен на свобода спрямо политиката на ЕЦБ. А централните банки в еврозоната са поставени в условията на паричен съвет що се отнася до валутния курс и финансирането на бюджетните дефицити, но разполагат (при определени условия) с лостовете на рефинансирането и на кредитора от последна инстанция. Така, при скока от Паричен съвет в еврозоната България няма какво да загуби, докато печели достъп до два съществени монетарни инструмента.

(Пред)история – II. Сакралната формула, че до влизането в еврозоната ще запазим Паричния съвет и днешния фиксиран курс (който по сполучливите думи на управителя на БНБ Димитър Радев „за нас е религия“) не е получена даром.

Процедурите по влизане в ERM II са разписани през 1997 г., когато все още нямаше членки на ЕС с Паричен съвет. Когато се появиха кандидати за Съюза с тази монетарна система (първо Балтийските държави, а после и България), действащата уредба трябваше да бъде пригодена. Промяна на съответното вторично европейско право не беше възможно, поради което се налагаше авторизирано тълкуване на специфичния казус. Процесът продължи 6 години, през които БНБ, координирано с другите заинтересовани централни банки, положиха упорити усилия да убедят европейските институции. Първоначалното – крайно догматично – становище на ЕЦБ изискваше всички държави, включително тези с паричен съвет, да минат по стандартния път чрез временно „отвързване“ на курса в рамките на ERM II, за да се изпробва неговата стабилност. Обратно, нашите основни контрааргументи бяха три: паричният съвет изпълнява именно дисциплиниращите функции на европейския валутно-курсов механизъм; дългогодишното безпроблемно пребиваване в режим на „валутен борд“ е най-доброто практическо доказателство за адекватността на курса; всяко принудително връщане към плаване представлява вредно и ненужно дестабилизиране на системата. При началните вътрешни обсъждания в БНБ разглеждахме дори възможността за прескачане фазата на ERM-II и влизане направо в еврозоната. Този вариант се оказа юридически неприложим и твърдата ни позиция остана въпросната формула. В хода на преговорите по присъединяване (глава 11 за Икономическия и паричен съюз) тя бе повтаряна, записвана  и апробирана безброй пъти.

Първият пробив дойде през април 2000 г., когато ЕЦБ (а през ноември и ЕКОФИН) прие принципа за „неуникалност“ на траекториите към еврото и съвместимостта на паричните съвети с членство в ЕС. Това бе оценено като важна политически успех за България и Балтийските държави. По-късно (декември 2001 г.) дойде крахът на „борда“ в Аржентина, който затвърди убеждението, че наличието на ясен и предвидим изход от този монетарен режим е ключов стабилизиращ фактор. А в края на 2003, преди приемането на Естония, Литва и Латвия в ЕС, окончателно бе приета валидната и понастоящем схема: при влизане в ERM II курса се „договаря“ при подразбирането, че той остава този на паричния съвет; поддържането на фиксирания курс („колебания“ от +/- 0 % в рамките на ERM II) е едностранен ангажимент на съответната национална емисионна банка. Последното, естествено, не е препятствие, след като е  било факт в продължение на дълъг период (в случая с България – вече 23 години). Така, задължителното общо правило (записано с разбунилата духовете неотдавнашна поправка в Закона за БНБ) и българското изключение стават напълно съвместими.

Днес никоя европейска институция не поставя под съмнение този модел, който бе приложен без каквито и да било сътресения в трите Балтийски страни. Различен е само конкретният календар. Седем от новоприетите в ЕС през 2004 г. са кандидатствали и влезли в ERM II след 2 до 19 месеца. Измежду тях държавите с паричен съвет са престояли във валутния механизъм между 6.5 и 10.5 години, срещу 2 до 3 г. за тези без паричен съвет. В това отношение България е уникално изоставаща със своите вече 13 години извън ERM II. Ето защо жалката безхарактерност и малодушното отстъпление на правителството в момент когато тази стъпка изглежда осъществима е проява на висша безотговорност.

Рискове. Две думи за най-често повтаряните аргументи против (или за отлагане) приемането на еврото.

Първият кръг от тях посочват кризата, през която премина еврозоната и конструктивните несъвършенства на общата валута. Двете са неоспорими и добре известни, но това не са валидни доводи. България не може да избегне гравитационното поле на еврозоната. Дори при неин хипотетичен колапс, икономиката и паричната ни политика ще останат в орбитата на европейското ядро. Колкото и малка да е тежестта ни, да си част от тези, които търсят решение на проблема е винаги за предпочитане пред това да си извън тях.

Некоректно е също твърдението, че „входната такса“ и условията за нас са по-тежки отколкото за присъединилите се по-рано. Истината е, че ние се доближаваме до еврозона, която е различна от съществувалата през 2007 или през 2013 така, както бъдещите кандидати ще влязат в различна от днешната. Сегашните членки всъщност са платили цената в хода на промените; за тях новите условия също са били „допълнителна тежест“. Недоволства в България обикновено предизвиква изискването тя да се включи още на този етап в банковия съюз. Но как идващите отвътре критики срещу това условие (включително епизодични гласове от БНБ) да бъдат възприети по друг начин освен като желание за протекция на български банки от контрола на неутрален външен надзор? Репутационното петно върху регулатора от случая с КТБ е не по-малко разяждащо от икономическите последици на фалита. В края на краищата никой не може да ни спаси от риска, който представляваме за самите себе си.

Материалът България и еврото. Няколко думи около една дискусия е публикуван за пръв път на Икономически живот.

България може да спечели много, ако отслаби юздите на строгия си паричен режим

Ще оценим ефекта от въведения през 1997 г. паричен съвет според това дали смятаме, че страната се развива добре, или напротив. За малко повече от две десетилетия с валутен борд, реалният БВП на България по данни на Световната банка се е увеличил с 92%, т.е. почти се е удвоил. Износът на стоки е скочил с 350%. Това са впечатляващи резултати.

В същото време, под шапката на валутния борд, населението се е стопило с 1.3 млн. души. Материални и социални лишения по данни на Евростат през 2018 г. изпитват 34.3% от българите, което е почти тройно над средния за ЕС процент. Може да се намерят много примери за това дали българската чаша е пълна или празна. По-важно е да разберем, че това, което в момента се случва в България – за някои добро, за други лошо, е

следствие от действащия паричен режим.

Практичният човек ще се учуди, че подобни неща въобще трябва да се коментират. Но поне доскоро в нашите „експертни и академични“ среди преобладаваше мнението, че всичко, което е необходимо на едни пари, е да бъдат стабилни – и щом паричният съвет носи стабилност, той е най-доброто решение: не само за България, а и за целия свят.

Така ли е наистина? През 2010 г. брюкселският мозъчен тръст „Брьогел“, считан за втори най-добър в света в сферата на международната икономика, публикува анализ на ефектите от валутните режими върху икономическите показатели на 17 страни от централна и източна Европа. Установени бяха сериозни разлики в икономическите резултати на страните с фиксиран (като България) и на тези с плаващ валутен курс.

По време на Голямата рецесия страните с плаващ валутен курс понесоха средно 2.9 % спад на БВП, а тези с фиксиран се сринаха с 8.2%. Безработицата в страните с фиксиран курс се повиши 2.5 пъти повече, отколкото в „плаващите“. Тези с фиксиран курс имат по-висок брутен външен дълг. Около 40% от всички чуждестранни инвестиции във „фиксираните“ отиват в недвижими имоти и финанси, при 25% за „плаващите“. За капак, средната инфлация е еднаква за страните с фиксиран и с плаващ валутен курс.

България може и да няма силна икономика, но не изпитва недостиг на икономисти. Изследвания като горното трябваше да занимават икономическата ни общност през последните две десетилетия. Вместо това, върху темата за валутния борд беше наложено медийно табу. За да коментираш пред публика дали съществуващият валутен режим е добър или лош за страната, нужно бе да си наистина влиятелна личност.

От 2008 г., тогава като редактор в сайта Money.bg, се възползвам от всяка възможност да критикувам режима на валутния борд. Дефлационните тенденции, които валутният борд създава на пазара на труда и на потребителския пазар вървят ръка за ръка с предимството, което чуждестранният бизнес извлича пред българските предприемачи заради нашата

модифицирана версия на златния стандарт.

Финансираме дълга на чуждестранни правителства с нашия валутен борд, но се радваме, че БНБ „не печата пари“. И, разбира се, сами се лишаваме от смекчаващия търговските дисбаланси ефект от плаващия валутен курс. А изброените въздействия са само представителна извадка за вредите, които бордът ни причинява.

Оставам на същото мнение относно вредите от валутния борд – и в същото време ставам все по-убеден противник на неговия пълен демонтаж. Защо е това противоречие?

Политиката, в частност макроикономическата, е изкуството на възможното. България няма безкрайно много варианти за валутен режим. Можем: а) да поддържаме валутния борд, докато влезем в еврозоната, или в „чакалнята“ ERM; б) да премахнем валутния борд, без да подаваме заявление за членство в еврозоната; в) да модифицираме валутния борд, така че да намалим вредните ефекти, но да запазим, засега, основните му свойства.

Възможност „а“ е официалната политическа линия, но тя коства много на българската икономика. Инвеститори оценяват, че действието на валутния борд съкращава годишния ръст на БВП с 5 пункта. От друга страна,

ако се откажем от валутния борд

с голяма вероятност може да се прогнозира скок на цените на недвижимите имоти. Не заради друго, а защото хиляди българи ще се наредят пред банките, за да си изтеглят левовете и да ги вложат в нещо „сигурно“. Финансовите травми са трайни – показва го паричният консерватизъм на германците, век след хиперинфлацията на Ваймарската република. България също помни, че 1/3 от банките в страната фалираха година преди въвеждането на борда.

Опашките ще се извият преимуществено пред български банки, две от които изпитват капиталови затруднения. Данните на БНБ сочат, че у нас има общо над 34 млрд. лв. спестявания на домакинства в левови депозити в банки. Ако приемем, че 20% от тези пари ще бъдат изтеглени, за да се инвестират в имоти, злато или чуждестранни валути, предлагането на левове на пазара ще скочи със 7 млрд. лв. за много кратък период. Следствието ще е скок на цените, най-вече на дълготрайните стоки. Както и в Аржентина, хората ще започнат да спестяват под формата на автомобили и перални машини.

Разбира се, премахването на борда може да стане и по друг начин. Седнал пред камината, Рузвелт обясни на народа си през март 1933 г. защо е важно да се запази доверие в бъдещето на САЩ – и на другия ден имаше опашки пред банките, но не за теглене, а за внасяне на пари. Има ли български лидер, който може поне да се приближи до подобно влияние върху населението? Надали. Още първият сигнал за премахване на борда ще създаде вълна от страх и спекулации.

Зависимостта от избрания път (path dependency) е силен икономически ефект: може и да сме сгрешили, че не премахнахме борда, веднага щом той изпълни нормализиращата си задача, да речем през 2004 г. Но сега, 23 години по-късно, загубата от премахването му ще е по-голяма, отколкото са щетите от функционирането му. Стопанските отношения отдавна са влезли в коловозите на паричния съвет. Хората понесоха на гърба си т.нар. вътрешна обезценка – борба с макроикономически проблеми посредством по-ниски доходи. Те получиха и силен стимул да спестяват и сега разчитат на спестяванията си.

Проведено днес, механичното премахване на борда ще облагодетелства големите длъжници, „олигарсите“, и ще ощети най-отговорните членове на обществото. Да, след свалянето на „усмирителната риза“ икономическата динамика ще се засили, а цените на труда ще се нормализират. Първоначалният инфлационен шок надали ще надхвърли 15%: във Великобритания през 1931 г. отказът от златния стандарт доведе до едва 5% покачване на цените.

Но шокът все пак ще трае 1-2, а и повече години и не е ясно как обезлюдената България ще го понесе – говоря за възход на екстремистки партии, сепаратистки движения и т.н.

Но има и друга възможност

при която и вълкът ще е сит, и агнето цяло. Българският валутен борд може и трябва да се реформира. Да погледнем таблицата: в обращение са 19.1 млрд. лева, докато активите на БНБ са 48.6 млрд. лв. Наистина, пасивите на валутния борд включват и задължителните минимални резерви на търговските банки, но също и задълженията към правителството, т.е. фискалния резерв в размер на 8.1 млрд. лв., както и 6.1 млрд. лв. депозит на управление „Банково“.

Какво се получава на практика? БНБ гарантира със злато, валута и ценни книжа не само парите в обращение, но също и натрупаните от правителството и от самата централна банка резерви. Ние поддържаме допълнителни резерви, за да гарантираме стойността на вече натрупани резерви. В днешния свят това е меко казано мазохистично.

Дори поддръжниците на валутния борд признават с половин уста, че българската версия на валутен борд не е типична, а възможно най-строгата. Хвалим се, че стойността на парите в обращение е покрита със 180 или 200% чуждестранни активи. Това с други думи означава, че в нашата икономика има 2 пъти по-малко пари, отколкото би могло да има.

Зависимостта ни от валутния борд е силна, а премахването му ще създаде хаос и ще облагодетелства тъмни икономически интереси. Приближаващата еврозона ще огрее в мръсните ъгълчета на финансовата ни система и противниците на евентуалното ни евро-членство тепърва ще се множат. При всички неоспорими дефекти и на еврозоната, и на валутния борд, за страната ни е по-изгодно да се движи по „официалната“ траектория.

Но ако някой по върховете на властта мисли в перспектива и в национален интерес, реформа на валутния борд в предложената посока е решение, от което ще спечелим всички. Преди да влезем в чакалнята на еврозоната, трябва леко да охлабим паричната политика. Благодарение на консервативното си управление през годините, БНБ днес може да продължи да поддържа курса на лева спрямо еврото, дори след като увеличи паричното предлагане с няколко милиарда лева – като по този начин осигури икономически стимул, който ще помогне на страната да се измъкне от капана на средните доходи.

Материалът Има ли живот след валутния борд е публикуван за пръв път на Икономически живот.

Със задълбочаване на депресията световната парична система окончателно се прости с очакванията за възкръсване на класическия златен стандарт. Верижните девалвации на световните валути, серията от мораториуми по външния дълг и разпространението на клиринга подготвиха почвата за нова система, която след войната прие формите на бретънуудския златно-доларов стандарт и просъществува до 1971-1973 година.

Като периферна страна България се адаптира според възможностите си към този преход. Златното съдържание на лева не бе намалено през депресията, но това се правеше по-скоро от догматични „престижни“ и фискални съображения. В същото време обективната необходимост от девалвация си пробиваше път в скрита форма чрез сложните коефициенти на клиринга, през множествените цени и курсове и чрез системата на компенсационните сделки. Без тези неявни компромиси икономиката не би могла да излезе от депресията.

Междувоенната парична система позволяваше във всеки даден момент нов пристъп на инфлация. Той дойде с началото на Втората световна война и особено с приключването й, когато отново в пълен ход бе пусната книжно-паричната емисия.

В последствие, след 1947 година с пълното централизиране на икономиката и с осъществяването на серия от парични реформи, монетарната система бе тотално преустроена. Парите изобщо загубиха традиционния си смисъл, като неизбежното за всяка икономика рациониране се прехвърли от монетарните към натуралните величини. БНБ бе превърната в моно банка, контролираща както паричното търсене, така и паричното предлагане и обединяваща напълно емисионната и кредитната функция.

Успоредно с всички тези конвулсии на паричната система се променяше и валутният режим на страната. Ако в чист вид златният стандарт е система, която е родена именно, за да осигури свободно движение на капитали, всички останали парични системи въвеждаха в една или друга форма ограничения пред него.

Така през това столетие България в нито един момент след 1912 година не е живяла в условията на що годе свободен валутен режим. Ограниченията налагани през Първата световна война, бяха последвани от драконовски мерки за контрол върху движението на капитали след нейния край. Стабилизацията на лева слез 1923 г. беше постигната до голяма степен благодарение на въведения пълен монопол на БНБ върху търговията с чужди платежни средства. Разхлабването на валутния режим настъпи едва през 1929 г., но то бе частично и твърде краткотрайно. Със стопяването на резервите на БНБ и след девалвацията на английската лира през септември 1931 година, България окончателно изостави златнодевизовия еталон и от октомври въведе най-рестриктивния валутен режим, който страната е познавала.

Наложено бе и контингентиране на вноса, като за всички вносители той бе замразен до 50 % от внесените количества през 1931 година. Буквално за всеки девизен разход навън (на физически лица и на предприятия) се изискваше разрешение от БНБ. Централната банка се превърна във ведомство за разрешения на вноса на девизии, като в архивите й се натрупаха планини от документи, с които се дават или отхвърлят искания за покупка на валута.

Всеки забранителен валутен режим води след себе си появата на паралелни курсове, а регулираният търговски режим – явното и неявното му заобикаляне. От начало спонтанно, а след 1931 година и легално валутно девизният пазар беше сегментиран на няколко курса, въведени, за да се намери известен изход за вносителите, затиснати от изкуствения официален курс на лева. Контингентирането от своя страна бе съпътствано от хаос, безсистемни разрешения и изключения, приемане на безброй противоречащи си наредби.

Така страната се подготвяше за валутния и търговския режим, наложени десетилетия по-късно.

Социализмът само доведе до пароксизъм системата от годините на депресията, като издигна пред националната икономика протекционистка и антиекспортна бариера на валутните курсове с неимоверна сложност и „съвършенство“. И в двата случая резултатът беше тотално изкривяване на относителните цени, подавяне на експортните стимули, моделиране на структурата на икономиката, при която всяко експортно усилие води до по-голяма макроикономическа дебалансираност, отваряне на вратите за безконтролен внос и пълно замъгляване на действителната картина за обмена с външния свят.

Ето защо в паричната система – както и в други области – към началото на 90-те години България имаше да разрешава „вековен“, а не само наследен от един режим, проблем. Изграждането на двузвенна банкова структура и въвеждането на плаващия валутен курс и на конвертируемост по текущите операции промениха дълбоко паричната система в страната и изправиха икономиката пред ситуация, за която отсъства дори и генетична памет.

Шокът се оказа прекалено силен, а обществото – неподготвено за промяната. Финансовите сътресения от 1996-97 представляваха не само банкова криза, но и криза на цялостната парична система. Социалната тъкан през първите години на прехода беше непригодна за парична система, която допуска дискретно (по преценка за икономическа целесъобразност) финансиране на правителството и на банковата система от централната банка. Ако това са рутинни действия в голяма част от развитите държави, в България с тези инструменти бе злоупотребено по начин, който доведе до финансов крах. Затова изходът (присъдата) бе потърсен във въвеждането на нова парична система, каквато е Паричният съвет. При сходни ситуации далеч не навсякъде се постъпва по този начин, но в България единствено възможно се оказа решение, което се налага при най-драстичните случаи на неспособност на една икономика да бъде реформирана и стабилизирана и което се свежда до просто изземване на паричния суверенитет на Централната банка.

Има нещо символично в причудливите игри на „дългата“ история в това, че Паричният съвет представлява връщане на някои от принципите на златния стандарт от началото на века. Фиксираният крус, привързването към външна резервна валута, неограничената обратимост на местната валута и отварянето на икономиката са атрибути именно на онези „щастливи“ години на монетарна стабилност.

Нещо повече, Паричният съвет е принцип, надхвърлящ значението на локален експеримент, валиден единствено за маргинална страна като България. Той носи редица от водещите начала в развитието на съвременната парична система, особено изразени в раждането на еврото. Окончателното и необратимо фиксиране на курсовете от страните от Еврозоната, промените във функциите на националните централни банки и на ЕЦБ отново връщат към принципи на златния стандарт и към характерните за него екстремни ограничения във воденето на самостоятелна парична и фискална политика.

В края на 20 век, при съвършено различни условия, бе намерена схема за упражняване на мощен и ефективен натиск за дисциплиниране и конвергиране на макроикономическата политика между различни страни, каквото световната икономика не помни от времето на златния стандарт.

Материалът Монетарната стабилност – химера за българския 20 век е публикуван за пръв път на Икономически живот.