Представяме анализа на експертите от iBanFirst за устойчивостта на американския дълг по повод на това, че Министерството на финансите на САЩ засили покупките на дългосрочни държавни облигации, като същевременно ги замества с емисии с по-кратък матуритет…
Стратегията стана известна като „Операция Туист 2.0“ (Operation Twist 2.0). Първоначалната реакция на пазара беше негативна. Доларът отслабна, а още по-важното е, че опасенията около траекторията на държавния дълг на САЩ се засилиха.
Първата „Операция Туист“ датира от 1961 г., когато администрацията на президента Джон Кенеди и Федералният резерв се опитват да изгладят кривата на доходността, като подкрепят дългосрочните държавни облигации и същевременно оказват натиск за повишаване на краткосрочните лихви. Целта е да се намалят дългосрочните разходи по финансиране, без да се създава прекомерен паричен стимул. Федералният резерв възобновява стратегията през 2011 г., като заменя държавни облигации с по-кратък матуритет на стойност приблизително 400 млрд. долара с дългосрочни книжа. И тогава целта е понижаване на дългосрочните лихви, без да се увеличава общият размер на баланса на централната банка.
Особено необичайното при „Операция Туист 2.0“ е, че този път в центъра на стратегията е Министерството на финансите, а не Федералният резерв. Моментът трудно може да бъде пренебрегнат. Министерството на финансите запазва възможността си да се намесва на облигационния пазар до междинните избори на 4 ноември. Малко вероятно е това да е съвпадение. Настоящите изборни прогнози на Нейт Силвър сочат сериозен риск републиканците да загубят както Сената, така и Камарата на представителите. Затова администрацията на Тръмп няма интерес да допусне криза на облигационния пазар в навечерието на вота. Рязко покачване на доходността по американските държавни облигации може бързо да се пренесе върху фондовите пазари, особено върху технологичните акции, и да доведе до значителни загуби за пенсионните спестявания на американските избиратели.
Кога доходността навлиза в опасната зона? Анализаторите на iBanFirst разглеждат доходност от 5% по 10-годишните държавни облигации на САЩ като важен психологически праг, над който оценките на технологичните компании могат да се окажат под значителен натиск. Разбира се, няма нищо научно обосновано в нивото от точно 5%. Но пазарите се движат не само от фундаменталните фактори, а и от психология, позициониране, символични числа и доминиращи пазарни наративи. Засега, отчасти благодарение на намесата на американското Министерство на финансите, добрата новина е, че доходността по 10-годишните държавни облигации остава около 4,70% – все още на известно разстояние от опасната зона.
Последните събития обаче поставят три важни въпроса.
- Могат ли САЩ наистина да излязат от дълговия си проблем чрез икономически растеж?
Администрацията на Тръмп на практика прави изключително амбициозен макроикономически залог: че мащабните инвестиции в изкуствен интелект, инфраструктура и технологии, повишаващи производителността, частично подпомогнати от фискалната политика и допълнително държавно задлъжняване, ще генерират достатъчно икономически растеж, за да направят сегашното дългово бреме значително по-управляемо.
Възможно ли е това? На теория, да. На практика, почти невъзможно. При държавен дълг на САЩ малко над 120% от БВП, връщането на съотношението към около 110% единствено чрез по-силен номинален растеж би изисквало среден номинален ръст на БВП от близо 8,5% до 2050 г., според изчисления на iBanFirst. В съвременната си история САЩ никога не са поддържали подобен темп за толкова продължителен период.
Трябва ли тогава инвеститорите да се опасяват от криза с държавния дълг, сравнима с кризата в еврозоната от 2010–2012 г.? Вероятно не. Според iBanFirst, ако дълговото бреме продължи да нараства и доходността по американските държавни облигации започне да дестабилизира пазарите, Федералният резерв и Министерството на финансите ще се насочат към някаква форма на контрол върху кривата на доходността или финансова репресия.
За това има исторически прецедент. По време на и непосредствено след Втората световна война Федералният резерв ограничава доходността по държавните облигации, за да гарантира, че огромният дълг, натрупан за финансиране на войната, остава поносим. Японската централна банка използва съвременна версия на същия механизъм чрез своята политика за контрол върху кривата на доходността.
Принципът е ясен. Над предварително определено равнище на доходността, например 5%, централната банка се ангажира, изрично или косвено, да купува достатъчно държавни облигации, за да предотврати по-нататъшно покачване на разходите по финансирането. При необходимост Федералният резерв би могъл да се превърне в купувач от последна инстанция за нарастващ обем американски държавни облигации и да ограничи неконтролираното повишаване на доходността.
Това няма да накара дълга да изчезне, но ще промени характера на корекцията. Вместо проблемът да бъде решен чрез фискални ограничения, тежестта постепенно ще бъде поета чрез по-ниски реални лихвени проценти, финансова репресия и потенциално по-висока инфлация.
- Трябва ли да очакваме срив на долара спрямо еврото или дори японската йена?
Доларът отслабна донякъде след „Операция Туист 2.0“. Очевидният въпрос е дали това бележи началото на структурен спад. Не непременно.
Основната грешка е доларът да се анализира изолирано. Валутните курсове са относителни цени. За да се срине доларът устойчиво спрямо еврото или йената, инвеститорите се нуждаят от убедителна алтернатива. В момента нито една от двете валути не предлага такава.
Япония има свой сериозен проблем. В определен момент страната може да се наложи да се върне към някаква форма на контрол върху кривата на доходността. В противен случай постепенното преоценяване на огромния обем японски държавен дълг при значително по-високи лихвени проценти в крайна сметка би довело до рязко нарастване на лихвените разходи. При екстремен сценарий те биха могли да достигнат близо 10% от БВП – очевидно неустойчива тежест за публичните финанси на Япония.
Така Японската централна банка е изправена пред неудобен избор: да толерира по-висока инфлация и потенциално ново отслабване на йената или да позволи на пазарните лихви да се повишат до равнище, което би застрашило фискалната устойчивост.
Еврото има различни структурни слабости. Съдбата на единната валута зависи от най-слабата голяма суверенна държава в рамките на паричния съюз. За да се запази целостта на еврозоната, паричната политика трябва да остане съвместима с устойчивостта на дълга на най-уязвимите системно значими държави членки. Все по-често най-слабото звено изглежда по-скоро Франция, отколкото Италия. Политическата поляризация, структурно високите бюджетни дефицити, слабият потенциален растеж на БВП и една от най-скъпите системи за социална защита в света означават, че Франция трудно би могла безкрайно да понася трайно по-висока доходност по държавния си дълг.
ЕЦБ вече разполага и с механизъм, създаден именно за справяне с прекомерната фрагментация: Инструмент за защита на преноса (Transmission Protection Instrument, TPI). Ако ЕЦБ прецени, че спредовете по държавните облигации се разширяват по неконтролиран начин и застрашават предаването на паричната политика, тя може да се намеси на облигационните пазари.
Активирането на подобен механизъм в значителен мащаб вероятно би оказало натиск за поевтиняване на еврото спрямо долара. По-фундаментално погледнато, всяко сериозно нарастване на възприемания риск от реденоминация или разпадане би довело до същото. С нарастването на фискалните и икономическите различия политическите ползи от паричния съюз могат все по-често да бъдат поставяни под въпрос дори в страни кредитори като Германия и Нидерландия.
Това води до неудобен извод: доларът може да има сериозни структурни проблеми, но основните му конкуренти също имат такива.
- На прага ли сме на нова икономическа или финансова криза?
Вероятно не. Но има ясни признаци за нарастваща нервност сред институционалните инвеститори. Една от проявите ѝ са значителните покупки на швейцарски франкове от лятото насам, въпреки че пазарите като цяло се представят добре. Същественото изключение е секторът на полупроводниците, където оценките очевидно бяха достигнали прекомерно високи нива и корекцията може да се разглежда като здравословна.
Важно е да се отбележи, че тук не става дума основно за замяна на японската йена с швейцарския франк като валута за финансиране на carry trade стратегии. Случва се нещо друго. На глобалните пазари се усеща разпръснато, но все по-устойчиво усещане за наближаваща криза. И инвеститорите определено имат достатъчно причини за безпокойство.
Разрастващата се война с дронове между Русия и Украйна все по-сериозно застрашава земеделската и енергийната инфраструктура, с последствия за износа на зърно и пазара на дизелово гориво, тъй като експортни съоръжения, рафинерии и логистична инфраструктура попадат под атаки.
Започва и мащабен глобален изборен цикъл, който стартира с президентските избори в Бразилия през октомври и продължава с поредица от значими избори през следващите няколко години. В същото време глобалните борсови индекси остават необичайно концентрирани около сравнително малък брой компании с експозиция към изкуствения интелект.
Европа от своя страна е изправена пред риск от нов енергиен шок, докато държавният дълг нараства в повечето развити икономики, а геополитическата фрагментация продължава да се ускорява. И списъкът може да бъде продължен.
Това помага да се обясни подновеният интерес към швейцарския франк. Инвеститорите не се позиционират непременно за една конкретна криза. По-скоро купуват своеобразна застраховка срещу свят, в който няколко на пръв поглед управляеми риска внезапно започват да се движат в една и съща посока.
