Не бих се захванал да коментирам този случай, ако не беше неговата изключителна рядкост. Напълно е възможно в историята на пенсионното дело в България да не възникне втори такъв казус – изваждане на публична продан на акции от пенсионноосигурително дружество.
Трябва да се започне с това, че във възникналата ситуация няма нищо скандално. Кредитор си иска парите от търговско дружество – длъжник. При частен съдебен изпълнител е образувано изпълнително дело, като длъжникът притежава 1250 акции от „Пенсионноосигурителен институт“ АД (ПОИ АД), които са извадени на публична продан.
Независимо дали и какви други отношения има между кредитора и длъжника, законът и житейските норми повеляват, че един заем трябва да се върне и акциите на ПОИ АД са се оказали единственият актив, с продажбата на който в момента би могъл да бъде удовлетворен кредиторът.
Ситуацията би могла да бъде наречена рутинна от гледна точка на търговската практика. Интересното в случая е оценката на акциите на ПОИ АД, защото това наистина е безпрецедентен случай, при който акции на пенсионноосигурително дружество са извадени на публична продан.
Трябва да се подчертае, че се извършва публична продан не на имущество на ПОИ АД, а на един от собствениците му – „Ест“ АД. Както ще видим по-долу, „Пенсионноосигурителен институт“ АД (ПОИ АД), си е в добро финансово здраве и функционира нормално, пък и за това бди Комисията за финансов надзор (КФН).
С други думи – разказвам тази история не, за да плаша бъдещите пенсионери, чиито средства по така наречените втори и трети стълб на осигурителната система са в ПОИ АД – те са си на съвсем сигурно място. Интересен и засега единствен в историята е случаят, как частният съдебен изпълнител е получил пазарната стойност на акциите на ПОИ АД.
И тук бързам да подчертая, че не става дума за никакъв скандал или нарушение – напротив, всичко си е „по закон“ и „по наука“, но си струва хората, които се занимават професионално с подобни проблеми, да получат информация за случая.
Както казахме, при частния съдебен изпълнител С. П. е образувано изпълнително дело, по което той изважда на публична продан едно напълно ликвидно и в определен смисъл – ценно имущество на длъжника – 1250 акции на „Пенсионноосигурителен институт“ АД (ПОИ АД). Впрочем, структурата на капитала на ПОИ АД е следната:
1. „Пела“ ЕООД – 4340 броя акции – притежава 76,71 % от капитала
2. „Ест“ АД – 1250 броя акции – притежава 19,41 % от капитала;
3. Сдружение „Съюз за стопанска инициатива“ – 50 броя акции – притежава 0,78 % от капитала;
4. „Соломон Груп“ АД – 200 броя акции – притежава 3,11 % от капитала.
Вижда се, че „Ест“ АД е вторият по тежест акционер в ПОИ АД. Естествено, преди да се стигне до публичната продан на акциите на ПОИ АД, притежавани от „Ест“ АД, същите са били коректно предложени на останалите акционери (това е и изрично изискване на Устава на ПОИ АД), но не е бил проявен никакъв интерес. За това може да се съжалява, но тъй като става дума за значителна сума, може да допуснем, че в дадения момент никой от акционерите не е разполагал със свободни средства, с които да увеличи дела си в ПОИ АД.
Капиталът на ПОИ АД е разделен в 6440 поименни, безналични акции с номинал 1000 лева едната.
Частният съдебен изпълнител е назначил за оценител един човек с голям опит в тази област – доц. Олег Йорданов Димов, който притежава седем лиценза и сертификата за оценка на недвижими имоти, финансови институции и финансови активи, права на интелектуална и индустриална собственост и на търговски предприятия и вземания. Що се отнася до оценката на финансови институции, доц. Олег Димов работи в тази област вече двадесет години.
Оценителят е констатирал, че при икономическа дейност 6712 – „Брокерска дейност с ценни книжа и управление на портфейли“ (по НКИД 2003) ПОИ АД е „сред водещите по приходите си в отрасъла“. Също така, констатирано е, че при икономическа дейност 6630 „Управление на фондове“ (по КИД 2008) фирмата също е „сред водещите по приходите си в отрасъла“.
Както може да се очаква, оценителят е представил: основни отчетни данни на фирмата; основни балансови данни на фирмата – активи, пасиви и показатели на един зает; отраслови отчетни показатели; прави сравнение на мястото на фирмата сред останалите от бранша и сред всички от България; представя таблица на сравнителната ликвидност.
След това, пак съвсем прецизно са сравнени показателите на „Пенсионноосигурителен институт“ АД (ПОИ АД) с останалите осем лицензирани и реално функциониращи пенсионноосигурителни дружества в страната. Оценителят представя сравнителни таблици за деветте лицензирани и реално функциониращи пенсионноосигурителни дружества по данни за 2019 година и за първите три тримесечия на 2020 година. В таблиците се сравняват:
Динамиката на броя на осигурените лица в управляваните от пенсионно-осигурителните дружества фондове за допълнително пенсионно осигуряване;
При ПОИ АД това са 87230 лица за 2019 г. и 87267 лица за Q3 на 2020 г.
Пазарният дял на пенсионноосигурителните дружества по броя на осигурените лица в управляваните от тях фондове за допълнително пенсионно осигуряване;
При ПОИ АД това са 1,83 % за 2019 г. и 1,82 % за Q3 на 2020 г.
Броят на осигурените лица във фондовете за допълнително пенсионно осигуряване по ПОД към 31.03.2020 г.;
При ПОИ АД това са 87267 души.
Броят на новоосигурените лица във фондовете за допълнително пенсионно осигуряване за първото тримесечие на 2020 година;
При ПОИ АД това са 1852 души.
Динамиката на нетните активи на управляваните от пенсионноосигурителните дружества фондове за допълнително пенсионно осигуряване;
При ПОИ АД това са 173 610 000 лева за 2019 г. и 163 901 000 лева за Q3 на 2020г.
Пазарен дял на пенсионноосигурителните дружества по размера на нетните активи в управляваните от тях фондове за допълнително пенсионно осигуряване;
При ПОИ АД това са 1,11 % за 2019 г. и 1,09 % за Q3 на 2020 г.
Нетните активи на управляваните от пенсионноосигурителните дружества фондове за допълнително пенсионно осигуряване към 31.03.2020 г.;
При ПОИ АД това са 163 901 000 лева.
Ключов момент в оценката е изборът на подход за оценяване. При подходите, оценителят прави избор между приходния подход и сравнителния подход, а при методите – между метода на пазарните сравнения (аналози); метода на пазарните множители; метода на капитализиране на дохода; метода на дисконтиране на паричните потоци; Метода на чистата стойност на активите.
Оценителят избира Метода на чистата стойност на активите. Би трябвало да признаем, че изборът е основателен. Ние не знаем, пък и няма от къде да знаем, дали оценителят не е потърсил и някаква неофициална консултация в КФН за това какво биха приели там за меродавно, но имаме всички основания да смятаме, че и там ще дадат същата преценка. При сегашната икономическа ситуация, изборът на Метода на чистата стойност на активите може да се смята за единствения работещ за дружество като ПОИ АД.
Това се вижда най-ясно при разглеждането на приложимостта на сравнителния подход – от реално функциониращите 9 пенсионноосигурителни дружества, няма нито едно, което да се котира на фондовата борса, нито пък скоро са извършвани сериозни сделки с техни акции.
Що се отнася до приходния подход и използваните при него методи – на капитализиране на дохода и на дисконтиране на паричните потоци, неопределеността на бизнессредата в условията на пандемия по времето, когато е правена оценката, правилно е накарала оценителя да се въздържи да ги прилага. В подобна бизнес среда е изключително трудно да се прогнозират паричните потоци в дадено дружество и затова приходният подход е меко казано трудно приложим. Оценителят правилно е предпочел да не рискува с неверни прогнози, които естествено биха довели и до неверни оценки.
Така стигаме до втората възлова точка в оценката – стойността на миноритарния дял. Оценителят отдава особено значение на факта, че става дума за продажба на миноритарен дял от капитала на ПОИ АД. Във връзка с това, той определя като „ключов въпрос“ „определянето на отбива за миноритарно участие и трудна продаваемост“.
Тук оценителят прави малко странната констатация, че „през целия си период (2008 – 2019 г.), дружеството има положителен резултат само през 2018 и 2019 г.“.
Тази преценка е оспорима, защото става дума за две последователни, при това – точно последните финансови години. Явно и самият оценител усеща, че тезата му не е съвсем издържана и затова изрично подчертава: „Налице е подобряване на показателите през 2019 и в същото време кризата с пандемията, при която намаляват активността и резултатите“. След което следва дълго обяснение на неблагоприятната позиция на миноритарните акционери.
Въз основа на тези съображения, оценителят предлага следните отбиви:
„Oтбив covid 19 в размер на – 5 %;
Отбив за миноритарно участие – 5 %
Отбив за намаление на продаваемост – 5 %“
Общият размер на отбивите става 15 %.
След като е оценил една акция на 826,86 лева по Метода на чистата стойност на активите, оценителят прави и този отбив от 15 на сто и се стига до оценка на цена на акция от миноритарния дял в размер на 702,83 лева при 1000 лева номинал.
При това положение, цената на пакета от 1250 акции възлиза на 878 537 лева ( осемстотин седемдесет и осем хиляди, петстотин тридесет и осем лева), като ефективната дата на доклада на независимия оценител доц. д-р Олег Димов е 25 юни 2020 година.
Няма съмнение, че свършената от оценителя работа ще остане в историята, както пак ще повторя, че това може да се окаже единствен по рода си случай на изнасяне на публична продан на акции на пенсионноосигурително дружество. Няма съмнение и в това, че оценителят е положил много сериозни усилия и принципният му подход е в огромна степен правилен.
Въпреки това обаче, уместно е да се изкажат и някои резерви по отношение на отбивите, направени от оценителя. Сами по себе си, те имат субективен характер – не са резултат на изчисление въз основа на някакви изходни данни, а на личната преценка на оценителя, в която немалка роля играе и неговата интуиция. Не поставям под никакво съмнение професионализма и добросъвестността на доц. д-р Олег Димов, просто излагам една малко по-различна гледна точка.
Няма как да не се възрази срещу отбива за COVID 19, поради очевидния факт, че европейските и световни фондови борси (естествено без България), достигнаха практически пиковете си от преди кризата с коронавируса. Европейските и световни борси са обективен индикатор за тенденциите в стойността на дялове и акции, респективно на цели бизнеси, независимо, че сред българските пенсионноосигурителни дружества няма такива, които да се котират на борсата. Въпросът е, че те инвестират в акции на публични дружества, а там тенденцията е благоприятна.
Затова, може да се пледира, че тези световни и европейски индекси показват, че на практика такъв „коронавирусен“ дисконт не е нужен. След приключването на периода на изолация и особено след изявлението на Световната здравна организация (СЗО) да не се повтаря досегашната практика, очакванията на инвеститорите са оптимистични и това се отчита от борсовите индекси. Затова и отбивът за COVID 19 е много силно оспорим, даже би трябвало да се отхвърли изцяло.
Що се отнася до другите два отбива, добре е да се напомни текстът от КСО:
Чл. 121ж ал. (3) Всяко лице, което възнамерява самостоятелно или в съгласие с друго лице пряко или непряко да придобие квалифицирано участие в капитала на пенсионноосигурителното дружество или да увеличи участието си в него, в резултат на което то ще стане квалифицирано или ще достигне или надхвърли праговете от 20, 33 или 50 на сто от капитала, трябва да поиска предварително разрешение от комисията. Разрешението се издава по предложение на заместник-председателя на комисията.
В оценката на практика не е отчетено, че пенсионноосигурителните дружества (ПОД) са с редица нормативни ограничения. Поради горния текст далеч по-лесно, по-продаваемо и по-ликвидно е миноритарното участие, поради липсата на разрешителен режим, отколкото всяко равно на или надхвърлящо 20%.
От друга страна това затруднява и евентуалното листване на едно пенсионно-осигурително дружество (ПОД) на фондовата борса, където то би добило „пазарна“ оценка и цена на акция, поради факта, че всяко голямо „придобиване“ на пакети акции ще подлежи на одобрение, което би създало очевидни проблеми със сетълмънта на сделката.
Не е отчетено също така, че става въпрос за вече установен и зрял пазар на допълнително пенсионно осигуряване, в който самото наличие на лиценз е нещо, което следва да се „остойности“ отделно (т.е. налице са „high barriers to entry“). Така например през 2014 г. беше издаден лиценз на ПОД „Утре“, но то така и не започна да функционира и върна лиценза.
Затова, без по какъвто и да е начин да се оспорва компетентността на оценителя, който в случая е абсолютен „първопроходец“ и е свършил много трудна работа, изказвам тези възражения. Те по никакъв начин не компрометират самата оценка, но са едно съвсем колегиално разсъждение за направените отбиви, които намирам за завишени.
В това си мнение се водя от чисто рационални съображения, а не от факта, че съм член на Съвета на директорите на „Ест“ АД или пък, че преди години съм бил член на Съвета на директорите на „Пенсионноосигурителен институт“ АД (ПОИ АД). Тези факти по-скоро обосновават съвсем обяснимия ми интерес към случая, но смятам, че изказаните съображения по отношение на завишения размер на отбивите има съвсем разумни основания.
В крайна сметка, става дума за изнасяне на публична продан не на какви да са акции, а на акции на пенсионноосигурително дружество. Това е дружество, което управлява някаква част от капитало-покривните стълбове на осигурителната ни система. Самото естество на този бизнес е такова, че трябва да бъдем изключително деликатни, при занижаването на стойността на акциите на такова дружество. Публичната продан предстои. Очаква се да се види, дали ще има желаещи да закупят акциите, а обществеността би трябвало да проявява най-малкото любопитство, защото липсата на интерес би била смущаващ сигнал.
