Последните събития показаха, че централните банки и политиците могат да се справят със значителен финансов стрес, без да правят компромис с позицията си за борба с инфлацията, изтъкват авторите на анализ, публикуван в блога на Международния валутен фонд…
Регулаторите и централните банки успяха да овладеят заразата от колапса на Silicon Valley Bank и други регионални банки в САЩ, както и Credit Suisse в Швейцария, без да се оттеглят на фронта на инфлацията. Същото важи и за действията на Bank of England за спиране на разпродажбите на пазарите на облигации, които последваха предложението на правителството на Обединеното кралство за намаляване на данъците през септември миналата година.
Във времена на остър финансов стрес и висока инфлация обаче политическите компромиси са по-предизвикателни.
По време на глобалната финансова криза от 2008 г. политиките за ценова и финансова стабилност бяха съгласувани. Тъй като икономическата активност се забави, основният въпрос за ценовата стабилност беше как да се подкрепи съвкупното търсене, за да се избегнат дефлация и рецесия. По отношение на финансовата стабилност основната грижа беше да се избегнат по-сериозни финансови затруднения. Агресивното облекчаване на паричната политика позволи едновременното преследване на двете цели.
Тъй като инфлацията сега е упорито висока, двете цели може да се сблъскат. Централните банки трябваше да повишат агресивно лихвените проценти, за да охладят активността и да върнат инфлацията към целта. След дълъг период на ниска и стабилна инфлация и лихвени проценти, много финансови институции започнаха да проявяват самодоволство относно несъответствията в падежа и ликвидността. Бързо нарастващите лихвени проценти натовариха балансите на изложените на риск банкови и небанкови финансови институции чрез намаляващите стойности на техните активи с фиксиран доход и увеличените разходи за финансиране. Ако не бъдат смекчени, те могат да застрашат цялостната финансова стабилност.
Как централните банки трябва да се ориентират в този труден компромис? Концептуално предлагаме да се прави разлика между времената, когато финансовият стрес остава по-скромен, и моментите на повишен финансов стрес или остри финансови кризи.
Справяне с по-скромен финансов стрес
Минали епизоди на затягане на паричната политика често са генерирали финансов стрес. При условие, че тези натоварвания останат умерени, те не би трябвало да представляват голямо предизвикателство за постигането на целите за ценова и финансова стабилност. Увеличенията на основния лихвен процент се предават на реалната икономика отчасти чрез повишаване на разходите за заеми за домакинствата и фирмите. Ако такъв скромен финансов стрес доведе до неочаквано отслабване на съвкупното търсене, курсът на политическия лихвен процент може да бъде коригиран, поддържайки производството и инфлацията като цяло в една и съща траектория. Централните банки са използвали този подход в миналото. Федералният резерв на САЩ задържа например повишаването на лихвените проценти в началото на 90-те години, когато се сблъска с надвиснала кредитна криза, въпреки че инфлацията вървеше доста над желаните нива.
В допълнение, инструменти, различни от лихвения процент, също могат да се използват за ограничаване на финансовия стрес. Например спешното отпускане на заеми в прозореца с отстъпки или чрез механизми за спешна ликвидност може да осигури подкрепа, докато макропруденциалните инструменти, когато са налични, могат да бъдат разхлабени. По принцип използването на сравнително стандартни инструменти за финансова стабилност — без необходимост от допълнителна фискална подкрепа — би трябвало да е достатъчно в случай на умерено нарастване на финансовия стрес, което позволява на паричната политика да се съсредоточи върху инфлацията.
Предизвикателствата на засиления финансов стрес
Дори когато финансовият стрес може да изглежда овладян за известно време, редица развития могат да създадат неблагоприятни нелинейни вериги за обратна връзка и бързо да се развият в пълноценна системна финансова криза, процес, който беше ускорен при неотдавнашните банкови колапси от технологиите и социалните медии.
Подобна среда представлява много трудни предизвикателства за централните банки. Необходими са решителни и навременни действия от страна на политиците чрез агресивни финансови политики. Те включват различни форми на ликвидна подкрепа, покупки на активи или евентуално директни капиталови инжекции. Достатъчно силни, тези интервенции биха могли да оставят паричната политика свободна да поддържа фокуса си върху инфлацията.
От решаващо значение е, че действията, необходими за предотвратяване на криза, може да надхвърлят това, което централните банки могат да направят сами. Въпреки че централните банки могат да предоставят широкообхватна подкрепа за ликвидност на платежоспособни банки, те не са подготвени да се справят с проблемите на неплатежоспособни фирми или кредитополучатели, които трябва да бъдат решени от правителствата. Необходимостта от агресивни финансови интервенции става все по-остра със засилване на финансовия стрес и нарастване на рисковете от неплатежоспособност и често изисква ангажиране на значителни фискални ресурси.
Това е илюстрирано в скорошен епизод в Корея. Когато неизпълнението на задълженията на строителен предприемач през септември миналата година предизвика остри сътресения на пазарите за краткосрочно финансиране, корейското правителство отговори с мерки за подкрепа на пазара, включително програма за изкупуване на корпоративни облигации, докато Корейската централна банка предостави значителна ликвидна подкрепа. Тези действия позволиха на централната банка да повиши своя лихвен процент в преследване на целите си за инфлация.
Когато правителствата нямат фискално пространство или политическа подкрепа за предоставяне на ресурси, опасенията за управление на риска могат да накарат централните банки да коригират функцията си за реакция на паричната политика, за да отчетат финансовия стрес. По-конкретно, необходимо е повече предпазливост при повишаване на лихвите, за да се намалят рисковете от неблагоприятна и потенциално нелинейна реакция на финансовата система. При тези условия, докато централните банки трябва да останат ангажирани с ценовата стабилност, те биха могли да толерират малко по-бавно връщане на инфлацията към целта. Несигурносттта относно експозициите на баланса, свързаността на посредниците и самоизпълняващите се реакции на пазара към ходовете на политиката тласкат в същата посока.
Разбира се, намаленият фокус върху инфлацията може да бъде труден за комуникиране, което вероятно ще засили усещането за криза. Освен това, може да остави централните банки доста назад в борбата с инфлацията или на милостта на „финансовото господство“. Следователно летвата трябва да е висока при съобщаването на такава промяна в реакцията, особено когато инфлацията все още бушува. Предпочитаният курс на действие трябва да бъде разчитане на финансови политики или да се възстанови фискалната подкрепа.
В държави с ограничено доверие в паричната политика и слаби фискални позиции възможностите за политика са много по-ограничени. Тези страни са по-уязвими към бягството на широкообхватни вложители, което предизвиква рязко обезценяване на обменния курс и висока инфлация. Ако има такива, властите могат да приложат мерки, изискващи реални ресурси (интервенции в чуждестранна валута, капиталови инжекции), но ако кризата е неизбежна, може да се наложи да се обърнат към инструменти за управление на капитала, независимо от потенциално неблагоприятни ефекти върху репутацията. Вариантите на политиката могат да бъдат допълнително стеснени от опасенията на инвеститорите относно уязвимостта на финансовия сектор.
Когато финансовата криза е остра
Ако финансовите условия се влошат до системна криза – с рязък спад в икономическата активност – централните банки очевидно биха искали да дадат приоритет на възстановяването на финансовата стабилност. Централните банки с голямо доверие биха могли да облекчат паричната политика и ако инфлацията все още е висока, да посочат, че биха били по-гъвкави по отношение на времевата рамка за връщане на инфлацията към целта. На практика, материализирането на криза вероятно ще окаже съществен натиск за намаляване на инфлацията, като по този начин пренастрои целите на паричната и финансовата политика.
Но нововъзникващите пазари с по-слаби макрополитически рамки вероятно ще трябва да се изправят пред много трудните предизвикателства, породени от изтичането на капитал и спиралите на обезценяването на валутата и инфлацията. Техните централни банки ще трябва да останат бдителни относно необходимостта от поддържане на номинална котва, ограничавайки всякакъв обхват за облекчаване. Въпреки че тези страни биха могли да предприемат някои стъпки сами (например с мерки за управление на капиталовите потоци), силната международна предпазна мрежа е жизненоважна за смекчаване на риска от продължителна и тежка криза.
Подкрепа на небанкови финансови институции
Нарастващото значение и критичност на небанковите финансови институции, като застрахователни компании, пенсионни и инвестиционни фондове, представляват важни предизвикателства. Обикновено централните банки осигуряват ликвидност чрез банковата система, но тази ликвидност може да не достигне до „небанките“. Те често са по-слабо капитализирани и подлежат на по-слабо пруденциално регулиране и надзор, така че централните банки имат по-малко възможности за намаляване на опасността от морален риск на първо място. И все пак, в периоди на повишен или остър финансов стрес, централните банки може да се наложи да осигурят ликвидност на небанковите институции, както направиха по време на световната финансова криза и пандемията от COVID-19. Летвата за отпускане на заеми на небанкови институции обаче трябва да бъде по-висока, отколкото за банките, поради по-големите рискове за балансите на централните банки и риска от създаване на стимули, които биха могли да увеличат бъдещата финансова нестабилност.
С две думи
На практика границите между различните сценарии са неясни. Несигурността относно здравето на финансовата система и нейната устойчивост на затягане на паричната политика неизбежно ще усложни процесите на вземане на решения на централните банки. Въпреки това, през призмата на предложената от нас таксономия, последните събития в Швейцария, Обединеното кралство и Съединените щати предполагат, че силните реакции на властите срещу засиления финансов стрес са помогнали за намаляване на финансовата нестабилност и са позволили на централните банки да запазят своята позиция за борба с инфлацията.
